一、银行理财业务发展情况 商业银行开展的理财业务指的是商业银行根据机构或个人客户的需求，向客户提供财务分析、投资顾问等专业化服务，并相应地设计金融产品或产品计划以满足客户需求的综合性服务活动。 在我国，2004年9月，银监会正式批准商业银行开展人民币理财业务，当月光大银行推出银行间债券市场的“阳光理财B计划”，开创国内人民币理财产品先河。2005年年初，四大国有商业银行陆续经营人民币理财产品，同时，为了引导商业银行理财业务规范发展，2005年银监会陆续出台了《商业银行个人理财业务管理暂行办法》和《商业银行个人理财风险管理指引》，这进一步有效推动了银行理财业务的创新和加快发展。 进入2006年，伴随着我国居民财富积累到财富配置需求的实质转变以及银监会发布的《关于商业银行开展代客境外理财业务有关问题的通知》的出台，我国银行理财业务开展进入快速发展阶段。据中国社会科学院数据，截至 2013年6月底，我国共发行银行理财产品91181款。从2006年至今，商业银行理财业务呈现出市场规模增长迅速、非结构性产品居主导地位、参与机构不断增多、投资方向逐步多元化、企业理财快速发展等重要特征。 二、我国银行理财业务发展降低了货币调控的效力 由于银行理财业务的一些特征，其快速发展也势必将对货币政策的调控作用将产生影响，这主要是基于以下原因： 首先，银行理财业务属于银行表外资产业务。随着银行理财产品发行规模的不断扩大，在银行理财产品预期收益率明显高于银行同期储蓄存款利率的情况下，银行存款数量逐步减少。目前在我国，人民银行仅将理财产品中的结构性存款纳入一般存款统计，其他理财资金则不受存款准备金制度约束，导致存款准备金的计提范围缩小，同时，我国存款准备金是以每个旬末当天的存款余额作为计提依据，银行理财产品的大规模发行导致商业银行存款波动幅度增加，使得存款准备金计提难度增加，降低了法定存款准备金率对货币政策的执行效力。 其次，银行理财产品的定价不受存贷款利率的管制，更大程度上反映了市场资金供求关系的变化，对我国的利率水平将产生影响，这不利于我国货币政策意图的有效传导。以中央银行对商业银行的再贴现率为例，在银行理财产品大规模存在的情形下，商业银行贷款资产规模的扩张完全可以不再单纯依靠传统的存款规模的扩张，银行通过理财产品募集资金将信贷资产存量证券化或委托贷款就可达到扩张其信贷资产之目的。在这种情况下，商业银行可能根本无需向中央银行以再贴现的方式融资，其通过发行理财产品募集资金就完全可以达到资产扩张的目的，而这显然和人民银行调控再贴现率的目的相悖，因为人民银行通过调整再贴现率，影响商业银行的融资成本，其目的是改变金融市场利率水平和微观经济主体融资需求之间的矛盾，而理财业务的发展将导致人民银行这一目的的实施效果大打折扣。 最后，银行将表内贷款通过表外理财业务包装、销售或转移，势必会导致货币信贷规模控制等数量型货币政策工具效力减弱，从而干扰了监管层面对信用总量及系统性风险的控制力。 综合上述分析，银行理财业务对货币政策调控的调控效果将产生不利影响，这在国内外已经达成共识。银行理财业务属于金融创新的一个具体范畴，两者对货币政策调控影响的机理是相同的。从国内外研究来看，将研究视角集中于金融创新对货币政策调控影响的文献很多。 国外研究方面，Aurelio和Chiara(2000)从货币政策工具角度进行分析，得出金融创新改变了货币政策工具的作用的结论。Ingo(1996)研究了金融创新对货币政策中介目标的影响，得出金融创新对中介目标与货币政策最终目标之间的相关性造成了冲击，使其变得不稳定，从而影响了中介目标在货币政策传导中的作用，不能有效地指导中央银行进行货币政策的监测。国内研究方面，雷存俊(2008)从实证的角度证明了金融创新对Ml的冲击较大，使其作为中介目标的有效性弱化，而对M2的冲击较小，认为现阶段M2仍为可取的货币政策中介目标。针对货币政策传导机制，岳意定等(2004)认为金融创新的发展动摇了传统的货币政策传导机制的理论基础，使得货币政策传导需要考虑更多的因素，传导途径变得更加复杂。袁潇洋等(2011)也提出金融创新降低了商业银行在金融业中的地位与作用，从而弱化了其作为货币政策直接作用对象的重要地位，同时增大了货币政策传导时滞的不确定性，从而导致货币政策传导机制受到影响。 由上述文献综述可发现，国内外大多数学者都是从金融创新的角度出发，部分学者从银行金融创新角度来研究其对货币政策有效性的影响，而单独将银行理财产品脱离出来，以其作为研究视角，分析其对货币政策有效性的影响的研究非常少。仅有的几篇文献也大都是对理财产品对货币政策调控效果的影响进行描述，比如卢满生（2012），吴涛等（2012），缺乏完善的机理分析和经济学理论支撑，基于此，本文将详细研究银行理财产品对货币政策影响的机理，并最终得出政策建议。 三、银行理财业务发展对货币政策影响的机理分析 (一)银行理财业务发展使中央银行控制基础货币的渠道发生了变化 对基础货币的分析要从央行资产负债表的角度出发。表1给出了我国中央银行资产负债表项目: 由上面两式可知基础货币增量表达为基础货币的供应结构划分为净国外资产(NFA)、净国内信贷(NDC)、发行债券(BI)三项，其中净国外资产主要受经常项目差额、金融与资本项目差额以及国际游资等国际资本流动因素影响，（黄武俊,陈漓高，2010）在我国尤其表现为外汇占款的影响，为央行货币政策不可控因素，也与本文研究范畴无关，同时发行债券一般与政府的财政状况及政策导向相关，也不属于本文研究范畴，而银行理财业务主要与净国内信贷要素有关，在不考虑净国外资产和发行债券的前提下，银行理财业务发展会通过影响经国内要素而影响中央银行控制基础货币的渠道。由于银行理财产品的开发拓宽了银行的融资渠道，部分满足了银行对资金的需求，使得商业银行的筹资渠道大大拓宽，从而降低了商业银行对于中央银行的贷款需求。中央银行向商业银行的贷款受到商业银行向中央银行借款意愿的影响。由于商业银行通常不愿向中央银行借款，中央银行调节基础货币的渠道减少了或者至少是部分减少，其控制货币更多只能以在公开市场买卖证券为主，可见银行理财产品发展在一定程度上改变了央行控制基础货币的渠道。 （二）银行理财业务发展加大了货币乘数的不稳定性 货币乘数（m）反映了货币的扩张能力。其表达式为 其中，c代表现金比率，即指的是流通中现金占活期存款的比率，t指定期存款占活期存款的比率，e代表超额准备金率，rd与rt分别表示活期存款法定准备金率和定期存款法定准备金率。银行理财业务发展对上述指标继而对货币乘数的影响如下： 首先，现金比率体现了人们的流动性偏好。目前，我国银行理财产品的期限呈逐渐缩短的趋势。2013年1-3个月期限的短期理财产品占比过半。据银率网数据库统计，一季度理财产品共发行6886款，其中投资期限一个月以内的产品发行566款，占比7.6%；1至3个月的产品发行4229款，占比52.7%；3至6个月的发行2091款，占比26%；6个月至1年期的产品发行量975款，占比12.1%；1年及以上投资期限的理财产品发行168款，占比2.1%。除了期限逐渐缩短外，2013年一季度，中长期理财产品收益率下滑幅度较大，而3个月以下期限的理财产品收益率则逆势走高，这是因为短期化可以一定程度上满足人们的流动性需求，而高收益特征则增加了持币成本，导致居民会选择尽量减少货币的持有量，进而降低了现金比率。由于现金比率与货币乘数负相关，因而现金比率的下降将导致货币乘数上升。 其次，银行理财业务实质上降低了法定存款准备金率，导致货币乘数提高。一般来说，银行理财产品的收益率显著高于同期限的存款利率水平，而理财产品目前尚未计入存款范畴，从而导致统计的银行存款减少。而根据这一减少的银行存款缴存的法定存款准备金也相应的减少，从而实质上降低了法定存款准备金率，而法定存款准备金与货币乘数负相关，进一步导致货币乘数提高。 最后，定期存款与活期存款的比率(t)变化不定，使货币乘数稳定性下降。这一比率的变动取决于社会公众的资产选择行为。一方面，财富值越高，该比值会越大，通常意义上居民财富值越高，对银行理财业务的需求越大，同时导致t值越大；另一方面，其他金融资产的收益率是人们持有定期存款的机会成本，该值越大，居民对定期存款的贡献越小，t值越小。通常意义上银行理财产品收益率越高，就会导致t值变小，结合两方面分析，银行理财业务发展对t值的影响不定，从而降低了货币乘数的稳定性。 由此可见，银行理财业务发展通过影响现金比率、法定存款准备金率、定期存款与活期存款比率而加大了货币乘数的不稳定性。 （三）银行理财业务发展使货币供给的内生性增加 货币供给内生性（Money Supply Endogeneity)指的是货币供应量是在一个经济体系内部由多种因素和主体共同决定的，微观经济主体对现金的需求程度、经济周期状况、商业银行、财政和国际收支等因素均影响货币供应，中央银行作为货币政策制定者和执行者，只是其中的一部分，并不能单独决定货币供应量。 银行理财业务的发展使中央银行控制基础货币的能力降低，货币供给在一定程度上脱离了中央银行的控制，越来越多地受制于经济体系内部因素的支配。同时银行理财业务随着金融市场的发展和商业银行负债管理技术的提高，已经能够使银行的货币创造与准备金的数量相脱离，中央银行通过控制准备金的数量并不能对货币供应量产生直接的影响，中央银行政策实施越来越多地受到金融机构、企业、居民投资理财行为等内生因素的影响和支配。货币供给内生性的增强，削弱了中央银行对货币供给的控制能力和控制程度。 四、政策建议 上面部分较为全面深入地分析了银行理财业务对货币政策影响的机理和渠道，为了使中央银行在银行理财业务快速发展的新形势下，其货币政策实施效果更加有力，结合本文研究结论，提下如下建议： 第一，中央银行应充分重视公开市场业务这一政策工具的作用，加大公开市场业务的操作力度，建立以公开市场业务为核心的一般性货币政策工具框架。 第二，现阶段，随着我国银行理财产品市场的迅速扩张，以货币供应量作为中介目标的货币政策传导机制受到冲击，影响了货币政策的实施效果。如何调整中介目标是解决这一问题的关键。考虑到银行理财产品作为商业银行的表外业务，其发行规模并未计入M2，从而造成M2比实际值低，对此，我们需要对M2的统计口径进行修正。 第三，中央银行应改革我国再贴现功能的定位。建议将再贴现率与 Shibor 挂钩，设置为市场利率上限。可以在 Shibor 的基础上，以加点浮动确定再贴现率，逐步形成中国的“利率走廊”。 参考文献： [1]卢满生.银行理财产品对货币政策调控的影响分析[J].武汉金融.2012(2) [2]姜再勇.银行理财业务对货币政策的影响[J].中国金融.2011(12) [4]孙从海.货币政策有效性与银行理财市场相关性分析[J].西部经济管理论坛.2012(2) [5]巫卫专.浅析我国商业银行理财业务对货币政策效应的影响[J].时代金融(下旬).2012(11) [6]李耀国.银行理财业务快速发展对货币政策的影响分析[J].西部金融.2008(4) [7]徐庆宏.商业银行融资性理财业务与货币政策运行效率研究[J].复印报刊资料(金融与保险).2009(1) [8]徐庆宏，罗志华，张星.商业银行融资性理财业务与货币政策运行效率研究[J].西南金融.2008(11) [9]Von Hagen, Jürgen, and Ingo Fender. "Central bank policy in a more perfect financial system." Open economies review 9.1 (1998): 493-532 [10]Savona, Paolo, Aurelio Maccario, and Chiara Oldani. "On monetary analysis of derivatives." Open economies review 11.1 (2000): 149-175
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