摘 要：保证金制度是期货交易的基本制度之一，合理的保证金水平是一个期货品种能否成功运作的重要因素。价格波动性、市场流动性、现货市场近况和未来可能的变化以及其他有竞争性的交易所的保证金水平是确定保证金水平的重要参考因素。通过国内外期货市场保证金水平的对比分析，有助于我们全面理解保证金制度在期货交易中的作用，有助于我们确立合理有效的保证金制度，有助于我国期货市场的成熟完善发展和市场功能的有效发挥。
关键词：期货市场；保证金制定；比较研究 保证金制度是期货交易的基本制度之一，保证金制度令期货市场具有杠杆交易特征，具有以小博大的特点，有利于吸引投资者进入市场交易。在期货市场上，交易者只需按期货合约价格的一定比率或金额交纳少量资金作为履行期货合约的财力担保，便可参与期货合约的买卖，这种履约担保资金就是期货保证金。 一个期货品种的保证金水平是否合理是决定一个期货品种是否成功的重要因素。如果保证金水平过高，出现违约风险的概率将会降低，但交易成本会增加，这样的期货品种不会吸引到较多的投资者参与，市场流动性较低。相反，如果保证金水平设计过低，违约风险发生的可能性上升，将对整个市场的利益造成损害。因此，作为保证金制度的设计主体，期货交易所需要考虑到期货市场的完整性和流动性两方面因素，制定出合适的保证金水平，以发挥期货市场的功能。 一、影响期货保证金制定的因素分析 通过对国内外各期货市场保证金制度对市场运行效率的影响、交易品种保证金设置的影响因素以及如何确定合适保证金标准的关注研究。我们发现平均持仓量、高低价差变动的标准差及平均结算价是影响保证金水平的因素。实证结果还表明，合约价值和价格波动率是决定保证金水平的重要因素。因此交易所在制定保证金水平时，主要考虑如下四个因素：价格波动性、市场流动性、现货市场近况和未来可能的变化以及其他有竞争性的交易所的保证金水平。 保证金制度设计是一个极其复杂的过程，影响因素众多，对期货市场的功能发挥也不尽相同。 1、保证金设计应以建立合适的市场流动性为原则。通过实证检验，保证金水平对市场流动性有确切的影响，而对投资者的交易成本和价格变化却没有直接的联系。这一实证结果忽略了保证金对于市场整体运行成本及对期现货价格波动的影响，仅仅将其视为影响期货市场本身流动性的一个因素，这样就简化了设计目的，多目标的决策过程转变为单目标的决策过程，使保证金的设计框架可以限制在期货市场的范围之内。 2、价格波动率是交易所保证金设计过程中应当主要采用的变量。保证金的确定是一个多因素的共同决策过程，在保证金设计目的确定为提高市场流动性，框架限制为期货市场范围内后，可以从期货市场内挑选出适合决定保证金的变量。价格波动率、持仓水平、合约价值等指标是专家学者在确定保证金时经常采用的变量，但是持仓水平对于保证金的影响一般在期货市场出现巨量持仓对峙时才会体现，而这种情况发生的概率较小，因此，在确定基础保证金时可忽略持仓水平对保证金的影响。由于国外期货市场中多采用固定值收取保证金的方法，合约价值成为影响保证金设计的因素之一，如果采用相对数值收取保证金，那么这一变量也可以取消。因此，价格波动率成为决定合约的基础保证金的惟一变量。在价格波动率正态分布的前提下确定基础保证金。确定保证金水平的历史经历了一个从保守到激进的渐进式发展过程，在这一过程中保证金使用效率逐步得到提高。期货交易所或结算所一般会根据市场现状及发展目标确定自己所使用的保证金决定系统。在20世纪80年代早期，期货市场中多采用价格波动率为正态分布的理论决定基础保证金，随后逐渐出现了极限价值理论、组合理论等新的保证金确定方法，基于组合理论的SPAN系统也逐渐为越来越多的交易所和结算所采用。但是，无论是极限价值理论，还是组合理论，根本目的都是提高保证金的使用效率，追求的是保证金的理想使用境界，这一理想境界的达到应该以市场自身运行的高质量为基础。因此，即便在国外发达的期货市场，期货交易所在采用后两种理论确定保证金时也是十分谨慎，更多的则是从控制风险角度出发设计保证金，因此，较为保守的价格波动率为正态分布的理论成为期货交易所在决定基础保证金水平的首要前提。 3、现货市场近况和未来可能的变化是确定保证金水平的重要因素。由于期货市场价格引领现货市场价格，现货市场价格又反作用于期货市场价格。那么现货市场价格出现大的波动势必引发期货市场价格的剧烈动荡。这时根据现货市场价格变化确定期货市场的合理保证金水平有利于化解市场风险，维护市场的健康发展和市场各方参与者的利益。2008年下半年，受现货市场资产价格泡沫破裂影响，现货商品价格持续大幅走低，原油期货价格由每桶147美元一路下滑至每桶40美元以下，国内沪铜有每吨6万元下滑至每吨3万元以下，当时国内外各期货市场保证金水平均整体提高以应对各品种价格的大幅波动，有效的化解了市场风险，保护了市场各方参与者的利益，促进了市场和谐发展。 4、其他有竞争性的交易所的保证金水平。在国外期货市场中，同一类期货品种或类似期货品种可能在几家交易所同时都有交易。国外高度发达的市场经济制度下，特别是对大型跨国金融机构比如投资银行、对冲基金，资金的流动相对限制较少。因此，其他有竞争性的交易所的保证金水平就成了影响本交易所制定相关品种保证金水平的因素之一。伦敦金属交易所和纽约商品交易所上市品种中均有基本金属铜，而同样是在美国本土，芝加哥期货交易所和纽约商品交易所也都有贵金属黄金和白银品种的期货交易。所以在存在其他有竞争性的交易所和交易品种的情况下，如何科学合理的制定本交易所上市品种的保证金就变得非常重要。如果保证金水平制定过高，将不利于市场中资金的使用效率，市场中的资金就会远离，奔向使用效率更高的市场。缺少资金参与的品种市场流动性就会逐步减弱，市场参与度的下降将导致该品种价格发现和套期保值效用的丧失，进而失去了期货品种存在的意义。如果保证金水平过低，资金使用效率会提高，市场参与度会扩大，但是遇到重大市场波动，出现风险事件的概率也将增大。为吸引市场资金的参与而把保证金维持在较低水平，提高杠杆比率，容易诱发市场系统性风险，同样会对期货市场造成严重损害，不利于期货市场的长期稳健发展和期货市场功能的有效发挥。 二、国内外农产品期货保证金制度比较 期货市场实行每日结算制度，交易所和结算公司根据结算价对客户资金进行结算，如果客户资金低于一定水平，则要求交易者必须在第二天交易前补齐。在国外市场中，这一水平称之为维持保证金。交易所一般通过不同时期历史价格的运动来决定最小维持保证金。维持保证金确定后，交易所再根据一定的比例确定初始保证金，这一保证金是客户在开仓时的最低资金要求。芝加哥期货交易所（CBOT）就是通过对历史价格运动进行回顾来确定保证金水平，他们一般首先计算价格波动率的标准差，然后选择不同置信水平，乘以相应的标准差就得到理论的维持保证金，从而得到基础保证金水平。 国内市场对于保证金的规定较为细化。通过考虑合约价值以及价格的波动性制定合约保证金，在期货合约中明确规定。然后，根据合约距离交割月的时间，合约持仓规模，市场涨跌停情况以及休市时间等规定不同的保证金比例要求。 整体来看，国内期货市场保证金设置较为具体明确，规定严格。国际市场保证金设置较为灵活。通过芝加哥期货交易所（CBOT）和大连商品交易所（DCE）大豆合约的保证金设置为例，比较国内外期货市场保证金制度的差异。 CBOT市场大豆合约保证金设置 初始保证金维持保证金投机头寸3713美元2750美元套保头寸2750美元2750美元 DCE市场黄大豆一号合约保证金设置 最低交易保证金：黄大豆1号期货合约的最低交易保证金为合约价值的5%。 根据时间调整保证金： 交易时间段交易保证金(元/手)交割月份前一个月第一个交易日合约价值的10%交割月份前一个月第六个交易日合约价值的15%交割月份前一个月第十一个交易日合约价值的20%交割月份前一个月第十六个交易日合约价值的25%交割月份第一个交易日合约价值的30% 根据持仓调整保证金： 合约月份双边持仓总量（N）交易保证金（元/手）N ≤100万手 合约价值的5%100万手
