摘 要：2006年是中国证券市场制度改革年,伴随股权分置改革问题的解决,证券市场进入了后股改时代。许多在股改时期的限售股已经达到解禁时间,在限售股解禁之后有些上市公司的股票成为全流通股。这也达到了股权分置改革的目的。但是,在获得股改成功的同时也存在诸多问题,”大小非”获得了全流通的权利后不计成本的抛售股票给A股市场造成了巨大的压力。在全球金融危机的影响下,”大小非”的集中抛售对股票市场的危害更为严重,造成我国上证指数暴跌73%左右。大量中小投资者损失惨重,对我国股票市场也都失去了信心。所以,在”大小非”解禁高峰即将到来的2009年和2010年我们必须对”大小非”问题进行探讨分析,以解决它给我国证券市场带来的问题,促进证券市场健康发展。本文分析了我国”大小非”的涵义和历史根源,了解到”大小非”存在的现状,探讨了”大小非”对我国证券市场的影响,重点提出了解决”大小非”问题的对策和建议。
关键词：大小非； 股权分置改革； 证券市场
当前,在我国证券市场大量存在着”大小非”解禁问题。以上证指数为例: 大盘从2007年10月16日的历史最高点6124.04点暴跌至2008年10月28日的1664.93点.一年跌幅为73%左右[1],历史罕见。外因是美国的次贷危机引起的全球金融危机,造成大量金融机构破产,工人失业.内因既有中国前期投资过热，泡沫破灭，又有“大小非”在二级市场上不计成本的大量抛售股票。本人认为“大小非”的抛售行为是这场股灾的万恶之源，它让本来就如履薄冰的A股市场雪上加霜。导致众多投资者的亏损惨不忍睹，全国超过一亿得散户最高峰人均赔七万元。这严重的打击了投资者对中国股市的信心，使得A股市场成为全球股票市场下跌最厉害的股票市场。 “大小非”究竟是什么东西呢？它为什么有如此大的破坏力呢？对此笔者进行分析。 一“大小非”解禁的涵义, 根源及现状分析 (一) “大小非”解禁的涵义 1大非是指股改后,对股改前占比例较大的非流通股。限售流通股占总股本大于5%在股改两年以上方可流通。 2小非是指股改后,对股改前占比例较小的非流通股。限售流通股占总股本比例小于5%在股改一年后方可流通。 3 “大小非”解禁一般来说就是按上市公司承诺的股改后可以自由流通,解禁后增加市场的流通股数，非流通股[2]完全变成了流通股。持有上市公司股份总数百分之五以下的原非流通股股东，可以无需公告的限制而套现，广大投资者无从得知具体情况。所以，限售股持股比例偏低、股东分散、有较多无话语权“小非”的上市公司是值得重点警惕的对象。 （二）“大小非”产生的历史根源 2005年的股权分置改革在整个中国证券市场发展进程中可谓起到了里程碑的作用,它为后来两年的大牛市格局做出了不可磨灭的贡献.然而,任何改革所取得的成果都需要付出代价,牛市后背后却隐藏着深刻的隐患. 中国股票市场建立之初就有先天的缺陷---我国国有企业进行股份制改造，建立现代企业制度。改制的时候将原有的存量国有企业资产界定为非流通股（包括国有股、国有法人股）股票的发行采取增量方式，也就是在运来界定的资产的基础上，再溢价增发一些股票，原有股票则变成非流通股。1992年5月《股份公司规范意见》出台，规定上市时除社会公众股可流通外，国有股，法人股暂不流通。这就造成了上市公司流通股和非流通股之间同股[3]不同权.一般公司大股东都是非流通股股东,他们一方面在进行公司的日常运营和为公司发展做出贡献,另一方面却不能享受在二级市场流通所带来的收入和利益,这严重打击了其经营公司的积极性。所以监管层就制定一系列相关法规来解决这个问题。于是全流通的股权分置改革在这样的大背景下产生了。 股改最大的困难就是如何协调原始股东和流通股之间的利益矛盾,原始股东基本上以一元面值购得股票,而流通股股东却以几倍甚至几十倍的溢价购得。如果不加限制让占全部股份三分之二的非流通股全部涌入二级市场,股价就会被巨额股份所稀释,原来流通股股东就会遭受巨大损失。而非流通股股东却还可以套现获得暴利。为了平衡流通股股东和非流通股股东的利益,证监会通过两种办法来解决:第一,由非流通股股东向流通股股东送股,送股的具体比例跟数额因公司盈利能力,控制权收益及公司流通比例的差异而不同.第二,推迟非流通股股份上市流通的时间。由此,我国证券市场的”大小非”就产生了。 二 “大小非”解禁对证券市场的影响: (一) 资金面的压力2008，2009，2010年限售流通股解禁市值分别为2.55万亿，5.1万亿和6.7万亿元，累计解禁市值约15.55万亿。考虑到银行、保险、证券、电信、油气、煤炭、矿产类企业以及其他大部分国有企业的大股东一般不会减持其所持股份，加上其他部分具有一定竞争优势的企业(如行业龙头)因为控制权的问题也不会大幅减持其股份，因此我们认为只有少部分限售流通股解禁后会减持。 大小非减持的压力主要来自于估值较高的公司的小非部分和竞争较为充分的领域与行业的部分公司的大非。对于未来3年15.55万亿的限售流通股解禁[4]，我们判断只会有小部分股份会在二级市场减持。我们假定其中20%减持，则未来3年（2008～2010年）分别需要承接资金5100亿元，1.26万亿和1.34万亿，累计需要承接资金3.11万亿元。 截至2008年3月底股市存量资金为17350亿元，而未来3年大小非减持所需承接资金需要3.11万亿元，是目前市场存量资金的1.79倍，由此可见市场资金压力确实很大。据2008年4月24日《21世纪经济报道》报载，统计显示，截至目前为止，大小非实际减持量达到理论可减持量的30%。如果这一统计是接近真实的，那将意味着，未来3年大小非减持所需承接资金，可能比我们前面所计算的资金量还要大得多。 (二) 打压股价，造成股价不合理的，疯狂性的下跌。例如：海通证券在2008年11月21日 有128927．536万股限售股可上市流通，股票在21日后连续三天跌停。“大小非”的减持打破了股价合理的运行区间，扰乱了正常的市场秩序。因为股票存在持股成本差异，就是同股不同价[5]，很多“大小非”的股票成本很低，所以他们才会疯狂的抛售股票。 (三) 破坏正常市场交易秩序。“大小非“抛售股票的行为使中国证券市场极其动荡，股市下跌惨重，给证券市场管理层带来许多问题。同时打击投资者的信心，严重影响了中国证券市场的健康发展。 对于“大小非”带给市场的冲击应一分为二地看待，如果疏导得当，“大小非”可以起到股市“调节阀”的作用。在股价走高时减持，在股价走低时停止减持能够使我国证券市场的股票价格维持在较为合理的范围之内，促进其稳定运行。 三 解决“大小非”问题我们采取的对策 （一）成立平准基金，主动承接具有投资价值的大小非减持 由于当前市场的抛压太甚而需求过于萎靡，这就需要一个强有力的机构作为缓冲器来承接这些股票或逐步分散流转，以减少股市短期内的剧烈失衡、保持总体长期平稳。香港特区政府成功[6]运作的“盈富基金”模式可以为我们所借鉴。目前国内A股市场大小非减持对市场的压力，与香港政府在亚洲金融危机中动用外汇基金购股而形成巨额的股票存量需要减持的情况较为相似，因此盈富基金的减持模式对我们具有较高的参考借鉴意义。 （二）鼓励股东通过发行存量可交换债券减持达到一定规模的股份 对于减持数量达到一定规模的股东，可以通过发行存量可交换债券的形式减持其股份，将当期减持压力技术性后置，转换到一定期限以后。 所谓存量可交换债券，是指拟减持股份的上市公司股东将其持有的股票抵押给托管机构（或登记结算公司）之后发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能够按照约定的条件以持有的公司债券交换获取大股东发债时抵押的上市公司股权。拟减持股票[7]的大股东，通过发行可交换债券，可以及时获取资金投入营运，而其股票通过质押并不能在当期流通而是延后到将来某一约定期限后流通。 而且通过转换价格和转换期间的设计，转换股票的速度和规模可以预先加以控制，从而降低大股东减持的冲击。在股市低迷时，股票市价低于转换价格，可交换债不会转换为股票，限售股票上市时对市场的冲击就不存在；在股价高涨时，由于股票市价高于转换价格，可交换债转换为股票，又能逐步增加股票供给。因此，对于股票市场来说，发行可交换债相当于安装一个自动稳定器，使市场供求趋于均衡，从而最大限度地减小大、小非减持带来的冲击和恐慌。 （三） 根据国家社会保障需要，划拨一定比例的国有股进入社会保障基金 社保基金是长期资金，其对权益类资产的持有期限一般都比较长，是市场上公认的长期投资者。在国有股减持并划拨[8]社保基金的时间惨痛失败后，全国社保基金理事会一直在探索新的方式方法。 2006年新的方案出台，全国社保基金理事会提出的海外“减持”改“转持”主张获批，在香港上市的湖南有色成为社保基金海外“转持”国有股的首例国内A股市场同样可以实施“减持”改“转持”的新思路。所谓转持，是指用目前的国有股股份直接来充实社保基金，而代替用国有股出售后得到的资金来充实社保基金的一个方法。此方法直接避免了国有股减持带来的大量非流通股上市流通对二级市场造成的冲击，避免了将资金充入社保基金，然后社保基金又拿这些钱来买股票进行投资的一系列繁琐的程序，提高了国有股改革的效率。此外社保基金将按照资本市场的情况来决定持股还是变现，市场预期不会改变，不会受到巨大的冲击，因此对于资本市场来说是中性消息。“转持方法”自颁布伊始就一直获得市场好评，股市更没有因此而巨幅波动，其成功同样可以为当前化解大小非所借鉴。 （四） 监控大小非套现资金流向，限制主要股东转入同业一级市场套利 从去年10月到现在，很多资金已经离场，但实际上因为流动性过剩，整个社会范围内并不缺资金。关键是大小非套现欲望的疯狂使得外围资金望而却步。正如前面所分析的那样，目前市场的下跌，重要原因之一其实是金融资本和实体资本之间的套利空间决定的，是产业资本和股市存量资本的一种博弈。 国外主要股东出售原有的公司之后，会有一些限制性条款控制该股东在若干年之内不得再涉足这一行业。但国内上市公司股东[9]在二级市场套现后，可以再成立一个新公司或将资金用于入股PRE-IPO项目，由此可能造成原上市公司失去了主要管理团队后开始走下坡路，而新公司则红红火火地做起来，然后再运作上市，就这样产业资本就完成了他们的套利操作。在中国股市一级发行市场可确保绝对收益、近期又将要正式出台创业版消息的刺激下，大小非们从二级市场的多头转为空头和卖方的欲望只能越来越强。 因此，应尽快出台相关法律与行业规定，对资本密集型和技术密集型行业的公司主要股东的套现资金进行监控，规定其使用流向，同时加强对大股东之后开展的同业竞争行为的约束。只有这样，才能减少疯狂的套利欲望，消除市场急剧波动。 （五）鼓励采取大宗交易和协议转让等多种形式进行大小非减持 不同的交易方式，对股票市场的当期压力是不一样的，因此，我们可以通过鼓励多种形式的交易，进一步舒缓解禁股份减持对市场的压力，利用大宗交易方式和场外协议转让方式承接非流通股是当前平稳实现大小非减持的又一可行选择。无论是采取大宗交易方式，还是采取场外协议转让方式，其前提必须是能够找到拥有大额承接资金的买主，交易才有可能发生。这样极大地减少了其对市场的冲击力。关键是国家要出台优惠措施，鼓励在大小非减持的大宗交易中引入证券公司作为一级交易商的作用，保持证券市场平稳发展。 引入证券公司作为一级交易商的大宗交易可以有效地稳定交易价格，将大小非减持对市场的冲击减至最小，特别是对于集中解禁时期如果出现大股东股份的集中抛售，采用大宗交易进行直接委托交易是最简便的方式。证券公司作为中介机构一边是通过大宗交易承接股东股份，一边是通过大宗交易出售给买方机构股权，整个过程都不直接冲击二级市场，也降低了大规模股权转让中的成本。 （六）加强持股计划与持股期限信息传递，鼓励长期持有 截至2009年2月，沪市减持股份的总量中，超过八成来自于小非减持量。在具体的减持类型中，亏损股、市盈率在60倍以上的高估值个股成为大小非减持重点，而对于业绩回报稳定，介入门槛高的绩优股，如港口、石化等行业，减持量相当少。比如港口行业减持比例仅占已解禁数量的1.5%。这从另一个侧面说明当前市场的弱势并不完全是非流通股的解禁打压，而是其造成的市场投资人整体投资信心的过度反应与恐慌。另据上市公司关于原非流通股解禁后发生减持的公告，截至今年4月1日，已有412家公司公告发生了减持。412家公司中，减持股东原持股占公司总股本30%以上的有83家，持股比例在10%至30%之间的有217家，持股比例在5%至10%之间的有215家。从业绩分析，解禁公司中每股收益超过0.5元的公司共211家，其中公告发生减持的公司共63家，占比29.8%；解禁公司中亏损的共108家，公告发生减持的共43家，占比39.8%；ST公司共85家，公告发生减持的共36家，占比42.3%根据以上数据不难发现，减持行为主要发生于对上市公司持股比例较低、不能完全控制[10]上市公司经营的中小非流通股股东。其中持股比例低于30%的股东减持占了绝大多数，而持股比例高于30%的大股东显然对上市公司的未来经营较有信心，减持比例较少或减持意愿不强。同时，绩优公司股东的减持意愿也明显弱于亏损公司和ST公司股东。因此对于“大小非”减持，市场应持理性、客观的态度。在股改方案中，许多大股东都做出了诸如延长禁售期、设定最低减持价格等“额外”承诺，使其短期减持动机以及减持可能都受到限制。虽实际操作中也有个别上市公司的“大非”在解禁后有一定的套现愿望，但这些公司或者属于非发起人的民企，擅长资本运作，或属于业绩不佳、价值高估的上市公司。这样的公司理性投资人本应主动回避。而对绩优公司，股价下跌只是暂时现象，应是逢低买入的好时机。 （七）采取多种措施，提高上市公司质量和投资价值摇钱树下教 正如我们前面的分析那样，大小非是否减持关键取决于上市公司质量。上市公司质量越高，则其重置成本越大，企业价值越高，对投资者的回报越高。如果市场估值合理，则无论是大小非股东，还是公众投资者，都愿意长期持有[11]上市公司股票。而对于上市公司大股东而言，由于控制权的原因，更不会轻易减持其所持股份，因此减缓大小非冲击最根本的因素还是提高上市公司质量。国家应该采取多种措施，鼓励上市公司提高质量，减缓或消除大小非减持的动力。首先，对上市公司质量稳步提高的予以鼓励，并给与相应的政策优惠。如将上市公司再融资政策应当与上市公司质量挂钩，对盈利能力强成长性好的上市公司的再融资应当优先考虑；对其管理层优先考虑实施股权激励等措施。其次，鼓励上市公司通过整体上市、注入优质资产等外延增长形式提高上市公司质量。第三，鼓励上市公司通过并购重组的形式做强做大。第四，对损害上市公司利益的股东、管理层或其利益相关者，应当按照国家法律法规予以严惩，并追究责任，切实保护上市公司和中小股东利益。 综上所述，市场的信息不对称，使许多投资者并不清楚手中握有的公司有多少比例的大小非有减持意愿与减持计划，在不同的价格水平减持的数量与比例等等，造成不必要的羊群效应。因此应要求各行业中没有减持计划的公司及时公告，有较少减持计划的按时发布减持目标和长期持股计划，美的集团宣布推迟解禁股上市流通时间造成当日股票应声大涨的例子就真切的说明其重要性。同时市场的舆论监督与信息传递渠道应进一步拓宽、透明，加大力度宣传优质业绩公司，鼓励股东长期持有股份。只有这样，才可从多角度抑制本来就很脆弱的市场心态。 中国证券市场起步晚，发展的时间短，遇到问题是很正常的事情，重要的是我们要从中总结经验，及时地改进，建立更加完善的市场机制。我们还要借鉴外国证券市场发展的成果，结合我国的实际情况因地制宜。当“大小非”的问题暴露出来时，我们要勇敢面对，及时制定相关政策来规范它，把它给我国证券市场带来的危害降到最低。我相信，在不久的将来我国证券市场能繁荣发展，为我国国民经济的增长和综合国力的提升发挥最为重要的作用。参考文献：[1]深圳证券交易所主办. 证券市场 [M].中国经济类核心期刊,2007 年10月.[2]傅子恒. 股权分置改革全接触 [J].经济管理出版社,2006年.[3]期刊. 投资与证券 [J].中国人民大学书报资料中心,2008年10月.[4]刘国宏.关于大小非对我国证券市场的影响 [M]. 江苏人民出版社,2007年.[5]管维立.大小非暴力论 [N].南方周末,2008年10月 第十期.[6]邢天才.香港基金操作 [M].安徽人民出版社,2007年.[7]贝政新. 大小非与可转换债券 李德林 [M].当代中国出版社,2008年.[8]任光.社保基金与大小非 [J].国信证券网,2009年3月. [9]龙志和.实用证券投资分析 [M].四川大学出版社,2006年. [10]占小平.增持大小非 [N].中国证券报网络版,2009年1月.[11]曹凤岐.中国证券市场发展 [M].首都经贸大学出版社,2009年.
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