一、近期房地产金融宏观调控相关措施及对我国房地产金融的影响
近年来大量银行信贷资金投向房地产业，截至2003年4月末，我国房地产贷款余额达到18357亿元，占全部金融机构贷款余额的17.6%，这种状况对于商业银行等金融机构来说显然存在着一定的风险。近一年来，房地产金融调控措施频频出台。2003年1月，中国人民银行指出，要督促商业银行加强房地产信贷管理，防范长期信贷风险。2003年6月13日中国人民银行下达的鉸于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》以下简称121号文件），该文件的出台主旨是希望分散和降低房地产的金融风险。8月31日，国务院发布了屆务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》即国务院18号文），对中国未来房地产市场发展的指导思想进行了高度的概括和总结，明确了房地产业为国民经济的支柱产业，并提出了促进中国房地产市场持续健康发展的措施。2004年4月25日经过中国人民银行批准，各金融机构正式提高了存款准备金率0.5个百分点，共收缩了可贷资金约1100多亿元。4月27日，国务院下发通知，将房地产开发固定资产投资项目不包含经济适用房）资本金比例从20%提高到35%及以上。提高房地产开发固定资产投资项目资本金比例，主要是为了提高房地产企业的抗风险能力，分散日益集中在银行的金融风险，这对于开发商资金的运用以及银行贷款的安全依赖银行贷款，万一市场出现波动，很可能形成银行贷款坏账。
自央行121号文件以后，银行房贷开始紧缩，四证齐全才能发放贷款。从3次动用存款准备金率、提高再贷款利率和贴现率、遏制炒房等一系列政策措施看，调控力度在加大。这种调控是为了保护最广大人民群众的根本利益，促进房地产市场更加理性和健康的发展。在央行紧缩性货币政策和地方政府遏制炒房的一系列举措出台，以及经过3次调整准备金后，银行贷款规模受到了控制，上海、南京等地涉房贷款在持续高位增长数年之后，2004年一季度增幅首次出现回落。5月固定资产投资增幅比前2个月回落18.2个百分点，表明国家一系列紧缩房贷措施已显现成效。通过控制银行信贷、土地审批等一系列宏观调控措施，房地产市场的非理性因素受到矫正，局部过热的房地产业正在逐步回归理性发展的轨道。
应该说正是房地产金融新政策成了推动房地产融资渠道多元化的直接动力。121号文件中提出的一些禁止银行贷款进入的领域，将是推进其他金融工具金融创新的最为活跃的领域。根据国家统计局公布的房地产资金来源结构统计，国家预算内资金占0.12%;国内贷款占22.5%;债券为0.0025%；利用外资占1.6%；自筹资金占28.5%?’其他资金占47.2%。由以上数字可见，房地产开发资金虽然已呈现出多元化的趋势，但现有渠道中债券的比重非常小，还大有拓宽的余地。同时，从性都有益处。开发资本金少的房地产企业由于过分打造坚实的资金链的目标出发，资本市场的其他直接融资渠道和间接融资渠道都亟待开拓。
二、我国房地产金融的融资渠道探析
多年以来，房地产企业的开发资金主要包括自有资金、银行贷款、建筑企业垫资和预售款4部分，我国房地产开发资金有60%以上来源于银行信贷。但并非所有开发商都能实现资金的良性循环。我国的房地产企业过去由于单一依赖银行债权式资金支持，股权和股东观念淡薄。在经历了一系列房贷新政策后房地产企业必须要发债、上市，借助信托和基金，走重组之路，尤其是引进海外的投资，通过向金融和资本专业力量的靠近和沟通，实现一个由开发商向企业家和投资商的梯级过渡。有专家指出:2004年是房地产业的‘金融年”。
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也就是说，如何更好地解决房地产开发中的融资问题，如何开拓新的融资渠道等已成为今年房地产界关注的热点。房地产的资金压力已变成融资的动力，房地产企业应积极利用多元化的融资渠道筹集资金、分散风险。房地产融资额度巨大，单纯依靠银行贷款或其他方式都不能完全解决资金需求问题，而需要进行金融产品的创新组合。企业应该根据自身特点灵活运用自有资金+银行贷款、股权融资+银行贷款、自有资金'机构投资人、自有资金'基金、自有资金'信托计划委托贷款等融资组合。
在当今国际商业银行领域有两个所谓‘兰七开”的惯例：①给房地产业的贷款占全部贷款余额的30%，其余行业占70%;②发放给开发商的开发性贷款占给房地产业贷款总余额的30%，住房抵押贷款及其他业务占70%。有专家指出：信用低是开发商筹资难的真正原因，信用低即意味着存在信贷风险。央行121号文件对开发商自有资金的要求，不是大多数开发商短期内能够达到的。目前房地产信贷业务被普遍视为银行的优质资产。据央行公布的数据，截至2003年9月底，全国房地产开发贷款就增加了1350亿元。同时，对于企业而言，银行贷款具有便捷、成本相对较低、财务杠杆作用大的优点。目前除了直接的商业贷款外，有实力的房地产企业还可以采用银行贴息贷款和委行贷款仍然是房地产企业融资方案的重点。
上市融资
上市是企业获取资金，实行资本运作的主要方式之一，也是企业品牌提升的良好手段。目前中国拥有3万家房地产企业，其中，2002年证券统计上公布的房地产业上市公司只有42家，占全国房地产企业总数的0.2~1%;2002年房地产上市公司的总发行量4000万股，筹资总额33200万元，占全部房地产企业的资金来源不足0.5%，如果考虑到其他上市企业通过证券融资后将资金投向房地产业，则上市融资在房地产业总资金来源中的占比会有所扩大，但目前仍然是一个较小的比例。随着市场经济体系的日臻完善，股份制房地产企业通过上市融资是最佳的融资渠道，比如李嘉诚的长江实业，通过上市融资使得净资产从1972年上市时的一个多亿增长为2000年的1000亿。特别是2002年，全国有20多家地产公司并购上市，以股权融资的方式买壳进入股票市场，在资本市场上进行直接融资。2003年，首创置业在香港成功上市，融资达7.5亿元港币；中房集团收购长春长铃，完成借壳上市；冯仑的万通实业与美国著名基金公司合作，准备建立一个规模达10亿美元的房地产基金;潘石屹建外的SOHO从港资银行获得特殊优惠按揭贷款;金地集团在增发新股的同时还在组建自己的信托金融平台；万科也成功发行了一笔总额为19.9亿元的可转债。房地产企业有发行上市融资的必要和可能。
对于国内的地产商们来说，上市应是他们首选的融资方式。目前，首创置业、华润置地、中国海外和北京北辰4家已踏入国际资本市场的内地地产公司，都在香港联交所挂上了自己的大名。但是目前深沪两市没有大盘房地产蓝筹股，上市的房地产公司的业绩从整体上来看并非理想，规模偏小的房地产公司普遍存在着治理结构不规范的问题。在目前开发商数量过多、信用水平普遍低下的情况下，欲通过大规模上市解决房地产业的资金短缺问题，的确会存在一些障碍。中国证监会在关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》中规定：‘自2004年1月1日起，除国有企业整体改制、有限责任公司整体变更和国务院批准豁免的情况外，股份公司必须设立满3年后才能申请首发上市；同 行人的业务、管理层最近3年内未发生重大变化，实际控制人未发生变更。”新规则为真正有实力、守规矩的开发商的顺利上市创造了良好的条件。
房地产信托
中国人民银行研究局在一份研究报告中提出，要把房地产资金信托转变为真正意义上的房地产信托。房地产信托是以房地产作为主要资金用途的信托产品，信托公司通过向开发商贷款或直接参与信托投资等方式运作。121号文件出台后，信托成为房地产业新兴的融资热点。据不完全统计，2003年全年至少有40亿元的资金通过信托的方式进入房地产投资领域。2003年全国房地产信托融资项目近70个，房地产信托资金的数额已超过50亿元。
在目前开发企业普遍感到房贷紧缩压力的情况下，作为金融四大支柱之一的信托业将承担起越来越大的责任。2004年初，国内第一个房地产消费信托产品一苹果社区消费信托在北京面世，为国内信托投资公司的产品创新探索出了一种新模式。该信托由北京国际信托投资有限公司简称北京国投）作为发行人向公众推出。广大投资者可以介入到房地产按揭贷款领域，并通过参与按揭贷款投资而获取收益。具体的过程是：北京国投针对苹果社区发行短期消费信托，向国内外的机构和个人融资。在项目楼盘封顶之前，由北京国投通过发行信托融得的资金，向苹果社区的购房者提供按揭贷款；楼盘封顶之后，北京国投将按揭项目转给银行，银行支付给北京国投相应的购房款，购房者转向银行按揭。
据不完全统计，在北京仅在2003年10月的半个月时间里，已经有诸如三环新城、太阳星城、荣丰2008等项目推出了信托计划，国内其他城市的地产信托项目也纷纷涌现。有专家认为，用房地产信托这种方式来增加房地产市场的融资量，是比较可行的办法，有利于房地产公司的持续发展。未来房地产信托的发展方向应适应房地产行业的特点，为房地产开发、收购、买卖、租赁、管理等各环节提供全面的金融服务及有效的资金融通和风险管理手段。
四）房地产投资基金
房地产投资基金一般是以股份公司或托拉斯的形式出现，通过发行股票，将包括普通个人投资专业性机构和人员实施具体的经营管理，它实行多元化投资策略，选择不同地区和不同类型的房地产项目和业务，通过集中专业化管理和多元投资组合，有效地降低投资风险，取得较高的投资回报。投资者在承担有限责任的同时，可以间接地获得房地产投资的收益。
从1991~1993年间，我国发行了70多只老基金，共筹集了近100亿元的资本，这批基金大部分投向房地产方向。于2002年底出现的由多家大型企业组建而成的国内首支地产基金中国住宅产业精瑞基金”目前已拥有40个亿的资金规模。国外的地产基金也瞄准了中国市场，看好国内房地产业快速发展的势头。首创集团与荷兰国际集团共同合资成立了第一家直接面向中国市场的房地产开发基金，即‘中国房地产开发基金”。
国外的金融市场化程度比较高，目前国际资本绝大多数都集中在基金上，在房地产业是通过房地产产业投资基金来运作的，其中大部分是信托基金。据统计，2002年仅向海外投资者私募的基金金额高达几十亿美元。目前国内证券市场已有6000亿元左右的私募基金。如果基金法正式出台，基金则将成为重要的融资渠道，成为房地产业一个稳定规范、庞大的融资市场。
房地产债券
我国房地产债券最早是1992年由海南经济特区的开发商推出的方国投资券”、‘伯乐投资券”、富岛投资券”，总计1.5亿元。1998年以后房地产企业重新恢复了债券发行，如深圳振兴集团股份有限公司为翠海花园项目发行的1998深振业债券”、北京首创发行的用于北京市6个居民小区的商品房建设的首创债券”等。到1999年，债券在房地产开发企业的资金来源中的占比达到0.21%。近2年来，房地产开发企业的债券融资比例日益下降，目前已不足0.01%，40多家房地产上市公司总市值500亿元，企业债券余额仅2亿元。根据公司法》的要求，只有国有独资公司、上市公司、两个国有投资主体设立的有限责任公司才有发行资格，并且对企业资产负债率、资本金以及担保等都有严格限制，加之我国债券市场相对规模较小，交投清淡，发行和持有的风险均较大。长期债券还面临较大的
者在内的资金吸引到房地产业来，并委托或聘请利率风险，缺乏避险的金融工具。在这种情况下大多数房地产企业通过发行债券实现融资有一定的难度。在目前公司法》和征券法》的框架下，既然大批上市主板市场存在障碍，则可以考虑二板市场。深交所已获准设立中小企业板，8只中小企业板股票于2004年6月25日已正式上市交易。这一板块的建立，有利于更大范围地发挥资本市场的资源配置功能，缓解国内中小企业融资难的问题。
房地产证券化
由于房地产市场的高速发展，房地产按揭贷款的发放也在迅速增长。从全国范围来讲，商业银行发放贷款从1998年的2680亿增长到2001年的6600亿，年均增长25)，个人贷款年均增长100)以上。虽然个人按揭贷款目前是商业银行中最优质的业务，但是随着个人按揭贷款额的急剧膨胀，按揭贷款也暗藏着风险，尤其是按揭贷款年限一般都在几十年，而存款往往只有几个月，在这种情况下，出现了'长存短”的现象。如果出现房地产风险，则这种风险将全部集中在银行系统方面。
房贷证券化是指银行等金融机构将流动性较差的房地产信贷资产打包整合、包装，将住房抵押贷款直接转化为股票、债券、投资基金等可以在金融市场流通、信用等级较高的证券入市交易。房贷证券化既有利于改变我国目前证券产品比较少的局面，促进个人储蓄向房地产投资转化，对公众来说是一个比较安全、有固定回报的投资工具；而对于银行等金融机构而言，房贷证券化最大的好处就是有效地降低放贷风险和拓宽房地产资金来源渠道，通过房贷证券化，可以有效地把贷款风险向证券市场转移，有利于提高银行信贷资产的流动性，降低风险提高效率，应该是一个很好的融资渠道。这几年住房贷款增长很快，现在应该是实施房贷证券化的最佳时期。据统计，到目前为止住房贷款余额已经超过1万亿，如果每年的增长量在50)以上，到2007年余额就会达到5万亿，到2012年可能就会达到40万亿。按这种发展速度，现在所有的存款都不够。目前国内的法律还不能满足房贷证券化的要求，在这种情况之下，我国的房贷证券化还需要多方继续探索，积极做一些房贷证券化的准备工作。
为有效推进房贷证券化，在实际操作中还需根据我国当前投资者的实际需求，创造出期限不融创新品种。同时，针对金融品种众多、期限有长有短、利率有高有低的特点，通过打包组合，设计出不同种类的交易工具供投资者选择。目前房地产企业主要融资渠道是银行贷款和信托。从长远发展来看，国内房地产企业发展多种融资模式，房地产证券化是大势所趋。目前浦东发展银行已经获得有关方面的批准，成为首个进行按揭贷款证券化试点的银行。
借鉴国外的成功经验，一方面，要建立多元化的融资渠道，另一方面，还要建立多元化的股东结构。有关资料显示，美国房地产资金构成中银行贷款只占15，而企业自有资金占70，自有资金来自于包括保险公司、养老基金等福利基金、房地产产业投资基金等各类长期投资基金、社会公众的资金等多元化的房地产企业的股东，从而形成了实力雄厚的企业群。由于资金实力雄厚，房地产企业可以保留若干物业，开展租赁等多种经营，从而改变建房一出售”的单一经营模式，这既有利于筹集资金，又有助于分散风险。
随着房地产金融新政策的出台，银根紧缩导致房地产行业融资压力增大，伴随着行业的迅速发展，来自房地产行业的金融风险也在加大，成为国民经济良性运行的隐忧，这些都使房地产资本的运营逐渐显现其重要性，成为决定房地产企业发展的重要因素。如何规避金融风险，有效解决房地产开发中的融资问题，开拓新的融资渠道成为当前金融监管机构、政府主管部门和房地产界关注的热点。在房地产金融发展的新形势下，应该正确把握房地产金融市场的政策走向与发展趋势，研究新的房地产融资渠道及融资方式，今后金融证券与房地产的结合是重要的发展方向。随着国内资本市场的逐步完善、金融体制的改革创新和成熟，必将推动房地产金融的不断创新，促进房地产业健康发展。
作者：路君平，糜云
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