摘 要：股票市场运行效率的评价标准为：流动性、波动性、有效性、透明性、公平性、可靠性及低的交易成本。流动性、波动性和有效性是衡量市场运行效率的最基本的指标，透明性、公平性和可靠性则是保证股票市场健康运行的前提条件，低的交易成本则是市场运行良好的综合反映。
关键词：股票市场 运行效率 流动性 波动性 有效性
一、股票市场运行效率的涵义 股票市场运行效率（Stock Market Operational Performance），也称作股票市场质量或者股票市场绩效。由于作为产业结构理论领域术语的市场绩效的涵义与在证券市场微观结构中的有很大不同，避免引起歧义，本文采用股票市场运行效率这一译法，它是指股票市场的交易执行效率，即股市能否在最短时间内、以最低成本为投资者安全地完成交易，它反映了股票市场微观结构的设计、组织及运作的效率。West（1975）把运行效率称为股市的内在效率，而将信息效率、定价效率和功能效率称为外在效率。这是因为：股票市场运行效率为信息效率和定价效率提供了微观基础，而信息效率又是市场到达定价效率的前提。 对股票交易市场来说，尽管受制于所在国家和地区的社会经济发展水平，在不同历史阶段的性能目标存在差异，但其基本功能可以概括为：交易功能、价格发现功能、风险分散功能、信息的聚集扩散和传递功能。这些基本功能同时也是人们在设计股票交易制度时所期望达到的目标，在这个意义上，市场运行效率往往也被作为股票交易制度设计目标的同义语。正因为如此，国际证券交易联合会WFE在其2004年度报告中指出“交易过程中的运行效率代表了市场质量的高低，其重要性在全球竞争环境中日益凸显。”，良好的市场运行效率是股票市场有效发挥经济功能的基础。 二、 股票市场运行效率的衡量指标 究竟怎样评价股票市场运行效率，学术界和业界给予了广泛的关注和讨论，国际上代表性的观点如下： 1、学术界的观点 国外许多学者从市场微观结构理论的角度来探讨运行效率指标。典型的如：Amihund 和 Mendelson（1990）认为一个好的证券交易结构是能够为市场提供高流动性和有效的价格发现，有效的价格发现不仅使股票价格更有信息效率，而且应该和低波动性联系在一起；Glen（1994）提出市场运行效率高低可通过流动性、波动性、有效性及透明性四个方面予以衡量；Bessembinder & Kaufman(1997) 则认为理想交易系统是价格形成过程没有过度的波动性，以及以低成本提供流动性； Wells & Stephen (2000) 也指出证券市场运行效率包括流动性、透明性、最佳执行、有序市场等；Madhavan (2000）强调市场运行效率包括流动性、价差和波动性。 另外有些学者则从整个社会福利或者公共利益最大化的角度来考虑市场运行效率的指标。如Domowitz（1990）强调理想的运行效率高的股票市场应该有以下三个条件：可信任的价格发现，即要求最佳市场应能够随时找到一个公平合理的市场出清价格；广泛的价格传播，意味着市场高透明性和价格对信息的快速反应；有效地对冲价格风险的套期保值功能，其依赖于市场的高流动性和稳定性。 2、业界观点 市场运行效率的评价标准是和理想的市场结构密切相联的，在这个意义上，国际证券交易联合会WFE(1989)指出，一个交易制度优劣与否主要看交易过程中的价格形成、买卖程序、信息传播等相关作业的质量。 多伦多证券交易所(TSE)在1997年的《市场分割特别委员会报告》指出。良好的证券市场应该具有以下八个方面的特性：流动性、成交即时性、低交易成本、有效的价格发现、市场透明性、公平性、风险防范机制的完整性（integrity of credit risk）和市场完整性（integrity of the market）。 纽约证券交易所（NYSE）在2000年公布的市场报告提出股票市场结构设计的七项原则：最佳执行原则（best execution principle）、公平原则（fairness principle）、稳定原则（stability principle）、流动性原则（liquidity principle）、效率原则（efficiency principle）、可靠性原则（reliability principle）及不伤害原则（do not harm principle）。 综上所述，关于股票市场运行效率的评价标准，学术界和各国股票市场实践的既有观点可以归纳为七条：流动性、波动性、有效性、透明性、公平性、可靠性及低的交易成本。 三、股票市场运行效率的衡量指标之间的关系 尽管上述七个指标涵盖了文献中市场运行效率的各个层面和证券市场微观结构设计的要点，但这七条标准并不处在同一层面上。只有流动性、波动性和有效性才是衡量一个股票市场运行效率的基本标准，而透明性、公平性、可靠性是为了实现这些标准而必须具备的条件或者说中介指标，交易成本则综合反映了市场流动性、波动性和有效性的状况。 1、流动性 证券市场最基本的作用是汇集投资者大量的买卖需求，并最大限度地满足投资者的交易需求，因此，提供流动性是证券市场的核心功能。在一个流动性较好的市场，投资者能够迅速地以合理的价格完成交易。 良好的市场流动性不仅是保持金融市场正常运转的基础，而且能有效提高资源配置、促进经济增长。在市场经济中交易是有效配置的前提，而市场配置的帕累托有效意味着按照某种价格通过交换而实现的配置，经济行为者所付出的成本最小。此时，表明目前的交易机制是最优的，交易效率到达最好。而市场交易效率实质上是市场运行效率，市场运行效率最重要的表现就是流动性。 2、波动性 波动性的高低直接影响到投资者的风险和收益。波动性是证券市场与生俱来的基本属性，适度的波动性强调证券价格的波动不宜频繁，波动幅度不宜过大。低的波动性使投资者承担的风险减少，使市场交易者在价格变动不大的情况下完成交易；而在一个价格剧烈变化的股票市场，增加了投资者所承担的不必要的风险，造成投资者交易执行延迟和信息延迟，交易成本会显著增大。 从宏观层面而言，一个波动过大的证券市场将加大整个金融体系的系统风险，并使作为资源配置指标的股价信号产生失真。从微观角度来看，过度的波动则会极大地打击投资者的积极性，甚至使投资者退出证券市场，阻碍储蓄向投资转化的效率。此外，波动性对于证券市场监管者来说意义十分重要，市场过度波动可能意味着市场存在某些问题和缺陷，所以大部分证券市场采用了涨跌幅限制和短路器等价格稳定措施，以避免价格过于剧烈波动，让市场有个冷却期，使投资者可以有效传播和处理信息，尽可能保持市场稳定运行。 3、有效性 有效性即市场信息的效率。信息有效依赖三个条件：一是相关信息在投资者之间获得充分的披露和均匀的分布，不存在信息不对称现象；二是投资者必须自觉地根据理性原则制定投资策略进行交易活动；三是股价能够根据信息流动而变动，不会受到竞争性因素的影响。在一个信息有效的证券市场中，影响均衡价格的信息能很快地反映到价格之中，这意味着，一旦出现影响价格均衡的因素，原有的均衡被打破而形成新的均衡点，市场价格就会很快地运动到均衡点附近。在有效市场中，由于投资者相信价格包含了所有的信息，就不会花过多的精力来判断股价是否偏高或偏低，因此就降低了信息成本。 有效性是衡量股票市场信息分布和流动、交易透明度和规范程度的重要标志，也是证券市场成熟与否的重要标志。由于信息有效的市场的交易价格已经揭示出已有的全部信息，当前的价格就是公平的，这对于因暂时的流动性原因而需要交易的投资者来说非常有吸引力。反之，信息无效或者信息效率低的市场意味着存在不公平，即交易价格可能仅对信息拥有者有利，这种不公平性会降低投资者的交易意愿，削弱市场的吸引力，进而导致流动性降低，所以，信息有效性的高低是和市场流动性密切相关的。Glen（1994）的研究表明，流动性高且信息有效性高的市场的波动性，低于流动性差和信息有效性低的市场。 4、透明性 透明性是指有关股票交易的信息被公开的程度，即有关证券交易价格、数量和买卖身份等信息向投资者公开、即时和准确地披露程度。透明性是维持证券市场公开、公平、公正的基本要求。主要包括三个层次：即交易前信息透明，交易后的信息透明和参与交易的各方身份确定。市场透明性的影响主要体现在流动性、波动性和有效性的指标上，这是因为： 从上面所述的信息有效性依赖的三个条件看，证券市场上市场信息分布、流动、交易透明度和规范程度是决定市场有效性的微观基础。对流动性而言，理论研究表明，市场透明性的提高通常有助于提高流动性，因为透明性越高，投资者对以适当的价格成交的信心就越强，这将吸引投资者更多地参与市场，提高市场流动性。反之，透明性不高的市场对投资者缺乏吸引力，投资者难以根据不断变化的信息进行价格调整，买卖指令容易出现一边倒的不平衡情况，导致流动性下降。透明性对市场波动性也有极大的影响，由于市场信息在不同的投资者之间的分布常常是不对称的，不对称性程度越大，信息揭示前后交易价格的波动程度也就越大。 5、可靠性与公平性 可靠性指标主要是针对交易技术系统的要求，其实质是在于提供一个有利于交易制度良好运行的技术平台。市场公平性则要求一个同质的市场结构，即不存在任何要素的分割，所有的投资者对所有的交易产品有同等的准入资格，信息披露是公开的、完全的和均匀的。要达到一个同质的市场结构，市场高透明度必不可少，因此，市场透明性直接关系到公平性，对市场公平性的要求主要集中在市场透明性的状况。 6、低的交易成本。 证券市场的交易成本分为显性交易成本和隐性交易成本，显性成本比较容易客观衡量，主要由印花税、交易费、交易佣金构成。隐形交易成本，依Demsetz的观点，是指提供交易的即时性补偿或者说即时性价格，也即反映立即执行交易的相关成本。 显性交易成本对市场流动性的影响是很直观的，因为如果交易税费增大，直接增加了投资者的交易成本，投资者的实际收益和利润相应会降低，为了避免损失，投资者会尽量降低交易频率，从而导致市场流动性和成交量的减少。显性交易成本影响市场的有效性，这是因为交易税费直接作用于每日证券收益，如果信息的价值不足以超过显性交易成本，则交易者将减少交易或者不交易，由于缺乏充分的交易，使信息不能及时反映到价格中，需要花费较长的时间才能纠正这种偏差。 隐性交易成本与市场的深度和宽度密切相关，市场越有深度和宽度，立即执行交易的相关成本即隐性交易成本就越小。证券市场的深度与宽度反映的恰好是市场流动性，因此，流动性好的市场隐性交易成本也就相对较低。其次，在一个高度波动的市场投资者面临较高程度的不确定性，因而带来较大的买卖价差和隐性交易成本。再次，市场的有效性意味着能够迅速的反映所有的相关信息，从而市场具有较高的吸引力和流动性，隐性交易成本同样也相对较低。 四、小结 综上所述股票市场运行效率的评价标准，学术界和各国股票市场实践的既有观点可以归纳为七条：流动性、波动性、有效性、透明性、公平性、可靠性及低的交易成本。但这七条标准并不处在同一层面上，只有流动性、波动性和有效性是衡量市场运行效率的最基本的指标，透明性、公平性和可靠性则是保证股票市场健康运行的前提条件，而低的交易成本则是市场运行良好的必然要求。 参考文献： New York stock Exchange Special Committee, 2000, Market Structure Report.
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