一、 引言 本研究不仅能够为我国金融机构提供一个国际化发展模式的选择标准，也有助于学术界和实务界更好地了解我国上市金融机构国际化与企业价值间的关系，并为我国金融机构提升自身价值提供可行的依据。 二、 文献回顾及研究假说 为研究我国上市金融机构跨国并购、国际化战略与公司价值间的关系，我们借鉴国外研究的有关结论，结合我国金融机构特质，从并购特征、行业特征以及东道国特征等三个方面对价值驱动因素进行分析。 （1）并购特征。并购规模。关于金融机构跨国并购规模与企业价值间的关系，研究结论并不一致。一方认为通过大规模跨国并购，金融机构可以有效利用资源，实现企业价值的提升（Lamacchia，1997）。与之相反，另一方观点认为较大规模的并购行为，容易导致资源整合困难，最终造成并购效率的降低（Yiu et al.，2002）。 并购持股比例。关于该问题，有关研究结果存在一定分歧。Chari等（2004）发现，在跨国并购过程中，获得控制权可以使并购双方获利。但有研究发现，伴随跨国并购中持股比例的提升，并购方在当地经营活动的灵活性随之下降（Gedajlovic et al.，1998）。 目标企业是否为上市企业。关于目标企业上市与并购价值间的关系，各国学者并未得到一致结论。部分研究显示，在并购上市企业过程中，企业需要支付更高的对价进而造成对并购的负面影响（Choi，2004）。但也有学者认为在并购上市企业过程中，虽然支付了较高溢价，但由于上市公司信息透明有效解决了信息不对称所导致的逆向选择问题，因此有助于提升企业价值。 目标企业公司治理水平。有关研究认为在跨国并购过程中存在公司治理溢出效应（Corporate Governance Spil-lover Effect），其中正溢出效应尤为明显（Martynova et al，2008）。因此，如果被并购方公司具有较高治理水平，可能提升并购行为所创造的价值。 试收购（Toehold Hidding）。试收购为并购方提供了灵活性，有关研究显示试收购不但可以提升并购方成功率，而且还伴随更低溢价水平和更高并购回报（Betton et al.，2000）。 基于上述讨论，我们提出下述两点假设： 假设1a：并购规模，并购持股比例，目标公司是否为上市企业，公司治理水平，及试并购等与并购相关的因素对企业价值可能产生影响； 假设1b：当并购标的为上市公司时，由于其可以有效解决信息不对称所导致的诸多问题，因此有助于提升我国金融机构价值；试收购行为由于其可以为并购方提供更好的灵活性，因此也有助于我国金融机构在跨国并购中获取更高价值。 （2）行业因素。有关研究显示，行业类型及公司结构直接影响企业的扩张决策、扩张行为的选择以及扩张行为所创造的价值（Shimizu et al.，2004）。虽然本研究将重点集中于金融机构，但各类金融机构运营特征并不完全相同，因此实施跨国并购的动机及效果存在较大差异。本研究将金融机构分为以获取存贷款利差为主要收入来源的银行类金融机构及其它类型金融机构。此外，有关研究还发现，企业进入不相关行业也会影响并购所创造的价值。这主要是由于多元化公司可以从共同保险效应（Co-insurance Effect）中获取更高收益，即多元化跨国并购可以使公司借助不同部分的业务平衡收益及损失，进而提升企业总体价值（Stulz，1990）。 基于上述讨论，我们提出下述两点假设： 假设2a：分属不同子行业金融机构行业特征及并购非同行业目标企业可能对企业价值产生影响； 假设2b：在金融机构跨国并购中，并购非同行业企业即多元化战略可以借助不同部分的业务平衡收益及损失，提升企业价值。 （3）东道国特征。文化差异及地域距离。虽然早期研究显示，企业通过跨国并购行为将业务扩展至不同文化地域可以增加企业价值（Doukas et al.，1988）。但近期研究显示，跨国并购在企业文化整合过程中可能导致并购方价值的损失（Barkema et al.，1996）。 目标企业财务制度差异。有关研究发现，在跨国并购过程中，财务制度的差异会导致对目标企业的估值更为复杂，并使其内在价值难以有效确定，最终影响并购效果（Bae et al.，2006）。 并购方与目标企业所在国GDP增长差异。一国经济增长直接影响着该国市场规模及未来增长潜力，通过并购经济增速较快的国家企业，有助于利用该国经济增长优势，确保并购效果的实现（Gomes-Ca-sseres，1990）。 国家风险。Brouthers（2002）研究发现，如果目标企业所在地法律制度不健全，尽管企业可以利用市场缺陷获取短期利益，但也必须面对各种不确定性所导致的额外成本。 基于上述讨论，我们提出下述假设： 假设3a：文化及地域差异，会计制度差异，国家风险以及并购方与东道国GDP增速差异等东道国特征可能影响企业价值； 假设3b：在所有宏观因素中，GDP增速差异以及国家风险，直接影响金融机构跨国并购及国际化战略的结果。 三、 样本、数据来源及变量定义 1. 样本、数据来源。本文选取样本为2008年～2013年期间，宣布实施并购的我国上市金融机构，样本总数为68个，其中本土并购51个，跨国并购17个。研究所用财务数据、并购数据、股票交易数据及其他相关数据分别来自于国泰安（CSMAR）数据库；投中集团（China Venture）数据库；及主要证券交易所等。 2. 变量定义。为了研究金融机构跨国并购、国际化战略对价值的影响因素及相关价值驱动因素，我们综合此前有关研究及我国金融机构特征，定义变量如表1。 四、 研究方法及实证分析 1. 研究方法。 （1）事件研究法。本研究定义并购宣布日前90天到270天（-270，-90）为估计期，借助市场线性模型计算预期回报。由于某一事件对公司价值的影响可能并不仅局限在一天，因此我们将事件窗口定义为并购宣布前十天及后十天（-10，10），并将这一期间内各样本公司股票实际回报与预期回报进行比较得出异常回报，再将异常回报进行累加计算得出累计异常回报（CAR），即： CARi=■ARit CAR用以确定是否公司并购行为对企业价值存在影响。最后，我们构建t统计量检验异常回报在统计意义上是否显著。为了更好的分析并购行为对企业价值的影响，我们选取了以下时间窗口：（-10，10），（-5，5），（-3，3），（1，2），（2，2）。 （2）基于累计异常回报的多元回归分析。为了进一步检验在我国金融机构跨国并购、国际化战略的价值驱动因素，我们将CAR作为被解释变量，构建多元回归分析模型，检验相关因素对企业价值的影响。 CAR（T1，T2）=？茁0+？茁1（Lnasset）+？茁2（MAsize）+？茁3（MAper）+？茁4（Listed）+？茁5（Banktype）+？茁6（.）+？茁7（Toehold）+？茁8（Div.）+？茁9（Culdiff）+？茁10（Gediff）+？茁11（GDPG）+？茁12（AS）+？茁13（CountrRisk）+？茁14（.）+？茁15（.）+？茁16（.）+？撞Yeari+？着 2. 实证分析。 （1）我国上市金融机构跨国并购与本土并购对企业价值影响的比较分析。我们首先借助事件研究法，对不同时段事件窗进行分析。通过对有关结论的分析，我们发现：与本土并购比较，金融机构跨国并购行为可以提升企业价值。实施本土并购的上市金融机构股票平均累计异常收益全部为负；与之相反，实施跨国并购企业平均累计异常收益率全部为正。数据进一步显示，上述现象在并购披露后更加明显，且有关结论得到了统计检验的支持。上述结果表明，与本土并购比较，资本市场对金融机构跨国并购行为及此后国际化战略对企业价值的影响给予了更为积极的评价。我们认为这主要与潜在财务协同效用（Synergy Effects）相关。 （2）我国上市金融机构国际化战略价值驱动因素研究 为了进一步研究在金融机构并购过程中的价值驱动因素，我们构建多元回归模型对公司特征，并购特征，并购策略以及目标市场状况等影响因素分别进行讨论。 ①并购行为特征。 A. 被并购企业为上市企业有利于提升金融机构总体价值。根据不同时间区间回归分析结果显示，被并购企业是否上市与金融机构价值变化间存在明显正相关关系。这一事实从一定程度上证实了假设1b中关于目标企业如果为上市企业，可有效降低信息不对称所导致的道德风险，最终保证并购后整合行为的顺利进行提升企业价值的有关论点。 B.试收购行为有利于提升企业价值。表3结果显示，试收购与企业价值间存在明显正相关关系。这一结果较为有力的证明了1b中关于试收购为并购方提供了更大的灵活性，不但可以提升并购过程中并购方的成功率，而且还伴随较低溢价水平和较高并购回报的观点。 ②行业特征。多元化并购有利于提升金融机构价值。 表3数据显示，多元化并购行为与金融机构价值变动间存在显著、稳定的正相关关系。这一结果再次证明了假设2b所提出的金融机构并购过程中协同效应的存在。 ③东道国特征。 A.被并购国经济增长速度越快，并购行为越有利于提升企业价值。回归结果分析显示，并购方所在国与目标企业所在国经济增长差距与企业价值变化正相关，即假设3b关于经济增速差异影响并购价值的观点。 B.东道国经济、政治稳定有利于提升企业价值。企业价值与目标企业所在国社会经济稳定程度显现正相关关系。这一结果与一般常识判断相一致，即一国经济、社会环境越稳定，投资环境也就越好，通过投资与此类国家或地区，有利于提升企业价值，即假设3b中关于国家风险与跨国并购企业价值的关系。 此外，我们还发现，投资于经济全球化程度较高的地区，有助于金融机构通过国际化战略提升自身价值。 五、 结论及建议 本研究从跨国并购视角，采用上市金融机构股票市值作为衡量企业价值指标，研究了跨国并购及国际化战略对金融机构价值的影响。结果显示，我国上市金融机构跨国并购，及国际化战略有利于促进企业价值的提升。同时，并购行为特征中被并购企业是否为上市企业，试收购；行业因素中多元化并购行为；以及标的企业所在国特征中经济增长差异，国家风险都对企业价值存在影响。从上述结果可以看出，为了充分实现金融机构的战略目标，仅仅依靠跨国并购是远远不够的。企业必须结合所处经济环境及自身特征等因素，制定更加具有针对性的策略，从而真正释放国际化的潜在效果。 参考文献： 1. 曹凤岐.金融国际化、金融危机与金融监管.金融论坛，2012，（2）：10-15. 2. 戴相龙.关于金融全球化问题.金融研究，1999，（1）：1-6. 3. 吴婷婷.中国金融国际化程度的实证研究.国际金融研究，2012，（1）：24-34.
本文由第一论文网摘自《现代管理科学》2014年第4期，版权归原作者和期刊所有。
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