始于2005年1月1日试行的IPO发行询价制，被社会视为一项用于解决中国IPO市场高初始收益率的重要制度安排。自询价制实施以来，中国股票市场经历了一场过山车似的行情，从2007年上证指数6124点的高位后，股市持续大幅下跌，截至2008年9月，上证指数最低跌至1802.33点，在中小企业板上市的川润股份、水晶光电上市后连续10个跌停板，在这种罕见的暴跌背景下，IPO被迫暂停。在IPO暂停八个月后，证监会宣布进行询价制下发行机制第一阶段改革并重启IPO。然而IPO重启以来，“三高”噩梦就一直困扰着IPO市场。自中国西电于2010年1月28日上市首日破发后，IPO市场就进入了“跌跌不休”的行情。据证监会相关统计表明，自2009年6月新股发行制度改革——IPO重启至2010年8月底，中小板首日破发公司达15家，上市后一个月破发的公司有43家；创业板首日破发的公司有5家，上市后一个月内破发的公司有21家。为应对这种罕见的集体破发潮，证监会召集相关部门开始筹备进行第二阶段发行机制改革，并于2010年11月开始实施。2009年与2010年这两次改革都是在询价制下进行的局部改革，其目的是为了促进IPO发行市场的进一步市场化，提高一级市场发行定价效率。虽然相关的监管部门申明这两次发行机制改革基本上都达到了预期的目标，这两次新股发行制度改革也只是整体改革进程中的两个步骤，但不少业界人士对始于2005年的询价制改革，尤其是近两次改革的结果持有疑虑，他们认为这些改革只能收到“隔靴搔痒”的效果，对定价效率的提高并没有起到实质性的作用。因此认真理清新股发行改革的思路，正确确定下一步改革的方向，对中国的IPO市场来说，具有非常重要的意义。正是基于这种背景，本文对IPO抑价现象进行一些分析和讨论。为研究政策变动对IPO市场的影响，本文依时间次序将总样本分为三个阶段的子样本：2006年6月19日股权分置改革结束后至2009年5月第一次发行制度改革开始前为第一阶段，共有IPO公司224家；2009年6月至2010年10月底第二次发行制度改革开始之前为第二阶段，共有IPO公司216家；2010年11月至2011年8月为第三阶段，共有IPO公司120家。需要指出，股权分置是中国股票市场上曾经较长时期存在的一种特殊现象。在股权分置的背景下，同股既不同权，也不同价。因此股权分置背景下的询价制和国外的询价制是不可比的。为剔除股权分置的影响，本文基于全流通条件下的询价制，选取了2006年6月19日（即股权分置改革后，全流通第一股——中工国际成功上市之日）至2011年6月30日期间在中小板上市的公司为研究对象, 总样本为550家（不包括金融类上市公司、ST公司、数据缺失及在此期间暂缓上市的公司）。理论回顾关于一级市场定价效率的理论研究，基本上可分为基于信息对称理论的假说和基于信息不对称理论的假说两类，而信息不对称理论方面的研究更为重要。(一)基于信息对称理论的假说这类假说主要包括避免诉讼假说和控制权假说。避免诉讼假说以Tinic(1988)、Hughes & Thakor(1992)的研究最为著名，该假说是以有投资者法律保护的国家为研究对象，发行公司抑价的主要目的是减少上市公司面临的法律风险，从而降低发行失败的机率。控制权假说是由Brennan & Franks(1997)最早提出的，主要是基于固定价格发行机制，并从控制权角度解释抑价问题。发行方通过抑价吸引更多的小股东，使股票产生超额需求，以此巩固和保持公司原有管理层对公司的控制。该类假说的缺点是适用范围较窄，避免诉讼假说仅适用于有投资者法律保护的国家，而控制权假说只适用于固定价格发行机制下的抑价，无法解释在没有法律保护的国家以及采用询价制发行的股票为何也会存在不同程度的抑价问题。(二)基于信息不对称理论的假说在解释IPO抑价现象的诸多理论中，此类假说一直居于主导地位，并有较多的相关研究成果，如信号假说、赢者诅咒假说、承销商垄断假说，以及市场反馈假说等。Welch（1989）、Faulhaber（1989）、Chemmanur(1993)等人从不同角度选择不同样本阐述验证了信号假说。该假说把IPO市场上的公司按其业绩好坏分为两类，投资者对不同类别发行公司的内在价值并不了解，而发行公司也无法无成本地向投资者有效揭示其内在价值。为了与低质量的发行者区别开来，高质量的发行者通常向投资者发送质量信号，有意将其股票以低于自身价值的价格出售，以阻止低质量的发行者模仿。在Rock(1986)提出的赢者诅咒假说中，投资者被分为两种，即拥有新股完全信息和完全不了解新股信息。如果新发行的股票是一支良好的股票，拥有完全信息的投资者就会去购买，而无信息者购买到的概率很小；相反，如果新发行股票全部由完全不了解新股信息的投资者申购到，则说明该股票的质量是相对较差的，不被有信息者看好。当然无信息者意识到存在这种“逆向选择”风险时，他们就会要求承销商对此风险给予一定的补偿。为吸引这部分无信息者，承销商必须在新股发行中给予一定的抑价，只有在抑价程度大到足以抵消逆向选择给无信息者带来的损失时，这部分无信息者才会介入申购新发行股票。由Baron（1992）最早提出的承销商垄断假说，是从委托代理的角度解释抑价产生的原因。即假设承销商比发行公司拥有更多的信息，发行人和承销商之间就会出现代理问题：发行人期望通过发行获得尽可能多的发行收益，而承销商希冀在发行过程中尽可能降低发行成本。为了减少承销商承销股票时的风险，发行方较好的做法是放弃一部分利益，允许有一定程度的抑价。市场反馈假说则是由Benveniste & Spindt (1989) 等人提出的，即视投资者为一个整体，更了解市场总需求信息，而此信息是承销商在定价过程中的关键因素，且承销商对该因素并不如投资者了解。在簿记式发行方式下，承销商需要从有信息的投资者处获得信息以便更准确地进行新股定价。为了保证投资者真实报价，承销商就需要对发行价格进行抑价。发行定价的内在逻辑IPO发行过程中涉及的主体有四，即发行公司、投资者、承销商、监管部门。发行公司为获取资金将公司股票发行上市；投资者购买公司发行的股票，并从股票交易或持有中获益；而承销商是联系发行公司和投资者的桥梁，并通过其提供的中介服务获取相应收益；至于监管部门，主要是制定相关规制，并进行市场调控。首次公开发行股票是IPO公司由私人公司转为公众公司的重要转折。在对IPO股票定价时，没有该公司股票发行的历史数据和相关交易价格可作参考，这也是首发股票和其他方式下发行股票的一个重要区别。IPO股票发行价格的确定，主要依赖于承销商对IPO公司整体状况的了解和对市场的预测，以及投资者的评价和判断。作为第三方的承销商，必须同时考虑市场总体走势、投资者对IPO股票的可能反映与总体需求，以及IPO公司自身状况等买卖双方的供求信息，以使股票发行价格能尽可能接近其内在价值。在把握市场总体走势和了解IPO公司自身状况的基础上，IPO股票发行价格应能够较充分反映市场信息和公司特质信息。作为一个整体，投资者决定了对股票的总需求。在询价制下，为了更好地了解投资者对股票的总需求，承销商必须通过一定的抑价获知投资者对IPO股票的真实需求，并据以确定IPO发行价格。在一定意义上，抑价是对投资者提供其对IPO股票真实需求信息的一种奖励和补偿，也是合理定价的必要条件。IPO发行定价是否合理，既关系到新股是否能顺利发行，也攸关各方的切身利益及股票市场资源的配置效率。可见从合理定价的角度来看，一定程度的抑价是必要的。当然如果抑价程度过高，IPO发行定价的合理性就值得怀疑了。就承销商而言，合理定价并不是其进行承销的唯一目的，因为承销商还可以提供做市、分析师覆盖等其他方面的服务。换言之，承销商并不必然追求股票定价的完全合理。为督促承销商合理定价，并为之提供制度保证，监管部门有责任和动力不断改进监管，推进市场化改革。鉴于此，可从三个角度来检验一级市场定价效率：其一，经过数次发行制度市场化改革，一级市场抑价率是否能够得到有效的控制；其二，在询价过程中，承销商是否充分吸收了投资者对IPO股票的需求信息；其三，IPO股票发行价格是否充分吸收了市场层面公共信息以及公司特质信息。三大假设中国的股票市场起步较晚，它具有新兴市场在发展初期阶段的一般特征，即有大量缺乏评价能力的中小散户、庄家操纵、信息混浊以及短期投机和内幕交易等。在较长一段时间内，中国的股票市场并非市场化运行机制，除了规范信息披露和限制内幕交易等共性监管外，特别强调股票市场规范发展与市场承受能力相一致。实行询价制后，中国的发行制度逐渐转向市场化，并且市场化程度不断提高。因此随着询价制的推行与改革，IPO一级市场抑价率会显著降低。通过上述分析，提出以下假设：H1：随着询价制下IPO发行制度市场化改革的推进，一级市场抑价程度会相应降低。国际上IPO询价制实施的经验表明，询价制下新股定价过程更加透明公开，投资者参与IPO询价，有利于承销商从投资者处搜集更多个股相关信息，降低发行方和投资者之间的信息不对称程度，使新股发行价格更充分反映其内在价值，从而减少IPO抑价程度。通过询价过程，承销商能够获得更多个股相关信息，从而在定价过程中提高了发行价格中的个股特质信息含量。随着市场化改革的推进，询价制下个股特质信息应越来越多地在股价中得以体现，进而使IPO股票的抑价程度相应降低。基于此提出以下假设：H2：IPO一级市场抑价程度和个股特质信息含量正相关，且随着市场化改革进程，IPO发行价格中个股特质信息含量会逐渐提高。检验该假设的关键要素在于如何确定个股特质信息。根据以往的相关研究结果，一般普遍认为R2值和参与询价机构的数目可以作为个股特质信息含量的替代变量，具体如下：1.φ值和一级市场抑价率2.询价机构数目参与询价的机构投资者数目越多，其所提供的个股特质信息越多，IPO价格对个股特质信息的反映就越充分，从而定价效率越高，抑价率就越低。中国的询价制和美国的累计投标定价机制相比，其最大的不同在于：在中国，承销商没有差别分配权；而在美国，承销商在定价时拥有对IPO股票完全的差别分配权。Benveniste & Wilhelm(1990)认为，发行过程中如果投行没有这种差别分配权，就可能征求不到真实可靠的信息，询价制也就不能发挥其优势。在中国现行的询价制下，由于承销商并不拥有IPO股票的差别分配权，无法给真实报价的投资者以补偿，因而承销商的声誉机制无法发挥其应有的作用。基于此提出以下假设：H3：IPO市场抑价程度和承销商声誉没有明显关系。本文以承销商等级（Rank）作为承销商声誉的替代变量，承销商等级越高，则其声誉越高。实证分析及其发现(一)单变量分析本文所用的抑价率公式如下： 下表中的单变量分析区分了随着市场化程度的提高，不同时期对一级市场抑价的影响。从表中可以看出：T2期IPO一级市场发行抑价程度（均值）与T1期相差70.74%，发行价格和发行市盈率也有显著的变化；T3期IPO一级市场发行抑价程度（均值）与T2期相差36.35%，发行价格和发行市盈率也有相应的变化。由此可验证假设1，随着询价制下IPO发行制度市场化改革的推进，一级市场抑价程度会相应降低。(二)多元回归分析通过上述分析，可确定被解释变量、解释变量及控制变量如下：被解释变量：解释变量：φ，询价机构数目（ln(N)),承销商等级（Rank)本文选取上市公司规模（Size）、发行公司年份（ln(1+year))、新股中签率（Lottery）作为控制变量，分别对整体样本，T1期子样本，T2+T3期子样本分别进行回归，回归结果如表2所示。 从表2中可看出，φ值在总体样本和各自样本中都与一级市场抑价率负相关，参与询价机构数量也和一级市场抑价率负相关，其与前述的假设一致。可见股价中个股特质信息含量的多少是决定一级市场抑价程度高低的一个非常重要的因素。随着市场化改革的推进，股票发行价格中个股特质信息含量会逐渐增加。诚如前述，在统计或经济意义上，承销商等级与抑价率的联系是很微弱的。由此可知，承销商声誉机制在IPO市场上远没有发挥其应有的作用。因此如何在中国资本市场上建立承销商声誉机制，并使之发挥其应有的积极作用，应该成为下一步理论探索和改革实践的方向所在。^
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