中图分类号：F812.5 文献标识码：A 文章编号：1674－1625(2012)01－0036－8一、引言由于中国预算法和担保法的约束，地方性融资平台承担了为地方基础设施建设筹措建设资金的责任。但经历2009年经济政策刺激的放大效用后，大量新增银行贷款流向了地方政府投融资平台，形成巨额的地方政府负债风险。为规避地方政府负债有可能带来的财政金融风险，地方政府融资模式亟待创新。而发行市政债券就是解决地方政府财政资金缺乏、融资渠道单一等问题的好办法。市政债券融资目前是国内外研究的热点，大量文献集中讨论各国市政债券的优势、发行机制和运作方式。Leigland James(1997)[1]指出利用市政债券为城市基础设施建设融资的优势日益明显。K. N. Daniels and J. Vijayakumar(2002)[2]指出世界上越来越多的国家和地方政府已经认识到市政债券是一种极吸引人的机制，能够满足他们的融资需求。Frank J. Fabozzi(2006)[3]详细介绍了市政债券的投资者、类型和特点、信用风险、收益及其税收等。中国学术界对于市政债券的研究是从20世纪90年代末期开始的，2009年财政部代发2000亿地方债更是引发了有关市政债券的新一轮讨论。在发展市政债券的重要性方面，潘英丽(1997)[4]着重从中国资本市场的欠缺角度论述在中国建立市政债券市场的必要性和可行性。杨轶(2002)[5]指出市场债券融资作为国际上基础设施融资的重要途径之一，能为有巨大资金需求的城市基础设施建设开辟新的融资渠道。左伟和赵保国(2003)[6]、董奋义和苗锋(2003)[7]等都论述了地方政府债券融资的必要性，并从法律、偿债机制及风险管理等方面提出了政策建议。国外(尤其是美国和日本)市政债券的运行机制和运作方式一直是国内学者研究的重点。中国银行间市场交易商协会课题组(2010)[8]、王朝阳(2010)[9]、徐瑞娥(2009)[10]、宋立(2004)[11]等的研究对美国和日本市政债券的分类、发行主体、担保关系、资金用途、监管等都作了比较详细的介绍。值得注意的是，一些发展中国家的市政债券发展的成功经验对中国也有较强的借鉴意义。如张陆伟(2007)[12]、钱怡君和计国忠(2004)[13]介绍了波兰市政债券的发行方式、承销方式、发行成本等。目前学术界基本上达成了共识，认为中国发行市政债券的条件已经成熟，应逐步放开地方政府发行市政债券的限制。因此对于市政债券的研究方向已逐步转向市政债券的实施方面的细节问题，如发行模式、发行规模、发行定价、偿还方式、信用评级、法律监管等方面。根据国家审计署最新通报的全国地方政府性债务审计结果，截至2010年底，全国省市县三级地方政府性债务余额约10.7万亿元。令人担忧的是，地方政府债务规模庞大，很多地区地方政府财政已经超负荷运转，所背负的债务负担到了债务危机的边缘。因此，在研究市政债券的具体实施时，其安全规模的确定是重点也是难点。文章在已有文献的研究基础上，借鉴一些研究思路和方法，对中国市政债券的安全发行规模进行研究。二、市政债券安全发行规模的比例确定市政债券发行中的一大难点和重点是发行规模的确定与控制。如果市政债券发行规模过小，则起不到为基础设施建设融资的作用；规模过大则存在违约风险，增加地方政府的负债水平，影响地方政府信用。目前市政债券安全规模方面的研究主要是比例分析法，重在考察地方政府的负债水平。(一)市政债券占政府总债券规模的比例衡量市政债券发行规模是否适当的一个常用指标是市政债券占政府各类债券的比例。表1列出了2007年至2009年美国市政债券占政府债券总额的比例。从表1可以看出，市政债券占政府债券总额的比例较低，在22％左右，近几年新发行的政府债券中市政债券的比例有所下降。结合罗雯和韩立岩等(2002)[14]的研究，20世纪90年代市政债券在美国政府债券中的比例为18％左右，2007年末这一比例上升到25％，可见21世纪初市政债券在美国政府债券中的比例有所上升，2008年又开始下降。总的来说，这一比例稳定在20％左右。由此根据美国的经验借鉴，市政债券即使规模可以发展到非常庞大，但是不能作为主要的政府债务来源。政府债务的筹集主要还是应该依靠国债。(二)市政债券占国内生产总值的比例考察市政债券安全规模的另一指标是市政债券占国内生产总值的比例。表2列示了2005～2009年美国新增市政债券以及市政债券余额在GDP中的比例。实践表明，美国当期新增市政债券占GDP的比重稳定在3％左右，市政债券余额占GDP的比重维持在18％左右。笔者认为，这一数据是美国长期的实践得出的，具有较强的参考性。(三)市政债券占财政收入的比例已有研究指出，一个国家国债发行规模的主要影响因素是该国的中央财政收支。类似的，当考察一国市政债券的发行规模时，应该重点关注地方政府的财政收支。利用表2的数据以及美国地方政府财政收支，整理得出表3，可以看出政府发行债券规模、债务余额与财政收入、支出的比较。从表3中可以看出，2005～2009年美国市政债券的发行量维持在财政收入的20％以上，大约在22％；债券余额占各年财政收入的比例分别为128.7％，131.3％，135.8％，135.9％和140.9％。韩立岩在2002年的研究显示，20世纪美国市政债券新发行量约为当期财政收入的12％，债券余额约为财政收入的80％。可见，近些年美国市政债券的规模有大幅的提高。 以上介绍的三种比例法是目前考察市政债券规模比较常用的方法。可以看出，这些方法没有统一的标准，并且都是从宏观角度定性考察。由于各国经济发展程度以及经济环境大不相同，因此，很难得出权威的、普适的比例标准。为了克服这种不足，很多学者尝试着用数学模型对市政债券安全规模进行定量分析。其中一种是采用修正的KMV模型。三、基于修正的KMV模型确定市政债券安全发行规模(一)修正的KMV模型KMV模型是美国KMV公司建立的用于估计借款企业违约概率的方法。假设公司债务账面价值是F，债务到期日公司资产的市场价值为A，股东权益为A－F，若A≤F则公司会出现违约。所以通过确定违约点。计算公司资产市场价值的方差，利用B－S期权定价模型，KMV模型可以给出某一公司的违约率；同样道理给定一定的违约率，可以倒推出公司债务的上限水平。KMV模型可以用于给定债务水平的单个资产的信用违约风险测量，也可以用于给定信用违约风险水平下的债务水平的确定。因此可以将这一思想运用于市政债券信用风险水平的评估。在模型中可以用地方政府用于担保的财政收入替换公司资产市场价值，用地方政府财政收入波动率替换公司资产市场价值波动率，用地方政府财政收入平均增长率替换公司资产平均收益率。而且该模型可以用于测算市政债券的信用风险以及给定风险水平下的发行规模。值得注意的是，KMV模型基于B－S期权定价模型，而B－S模型有诸多假定条件，包括：股票价格服从对数正态分布；在期权有效期内，无风险利率和股票资产期望收益变量和价格波动率是恒定的等。可见B－S模型援用了经典经济学中对于外部环境不确定性的简化处理，显然这与实际经济环境差别较大，因此有必要对上面的随机模型进行进一步的修正。张慧(2007)[17]对不确定性下的期权定价模型做了深入的研究，得出了基于模糊不确定性的欧式无红利看涨期权的预期价格②为：(二)基于修正的KMV模型确定上海市政债券安全发行规模根据模糊不确定性下的违约率计算公式(4)，本文以上海市为例进行实证分析。1.上海市财政收入的测算。由于统计数据反映的是过去一个财年的收入情况，而上述模型中的表示的是T时刻地方财政收入，因此在测算上海市政债券安全发行规模是需要对上海市财政收入进行预测。本文选取了1978～2010年之间上海市财政收入与上海市GDP数据，数据来源为各期《上海统计年鉴》。由于中国财政收入主要来源于税收收入(以上海市为例，税收收入占财政收入的90％左右)，而税收收入和该地区的GDP相关性很高，因此假设财政收入与该地区的GDP成线性相关。假设上海市财政收入为Y，上海市国民生产总值为GDP，则假设建立如下一元回归模型：可见模型的可决系数很高，为0.967，在5％的显著性水平下自变量GDP的系数也通过了显著性检验。因此本文认为上海市财政收入与上海市GDP是线性相关的。根据1978年至2010年上海市GDP的数据，计算得出上海市GDP的年均复合增长率为13.5％。假设2011年上海GDP依此增速增长。2010年上海GDP为16872.42亿元人民币，则预计上海2011年GDP为19150.2亿元。将预测GDP数据代入回归方程得出预计2011年上海市财政收入为3038.04亿元人民币。2.关键参数的计算。根据上面的模型，还需如下参数：F为到期应偿还的债券面值。为了测算出安全发行规模，因此采取倒推的方法，假定不同的F值，测算对应F值下的违约率。按照惯例，假设预测违约期间的长度为1年，即T＝1。r代表无风险利率，取中国人民银行公布的最新的一年期定期存款利率r＝3.25％。表示地方政府财政收入，取上一小节的测算结果，＝3038.04。σ表示地方政府财政收入的波动率，由于之前假设财政收入与GDP呈线性相关，因此以GDP的增速作为财政收入的波动率，σ＝13.5％。k值的确定。由于政府的财政收入中有相当一部分用于自发性支出，因此只能以部分收入为市政债券担保。有资料显示④，政府支出中自发性财政支出约占总支出的40％左右，而上海市财政收支相差不大，因此假设自发性支出占财政收入的40％，因此取担保比例为60％，即k＝0.6。λ值的确定，λ表示的是模糊不确定性的程度，是一个假定值。3.上海市政债券违约率的计算。根据以上的模型和参数设置，可以对上海市政债券的发行规模和相应的违约率进行测算。首先考察没有模糊不确定性时的情况，即λ＝0。将各数据代入模型，则可以得出不同发债规模F下的违约率。结果见表4。从表4中可以看到，当不考虑模糊不确定性时，发债规模越大则违约风险越高。当发债规模达到1600亿元时，违约率达到了13.1％，而当发债规模在1300亿元以下时违约率下降到非常小的范围，约为0.4％。可以发现，违约率对债务规模的敏感性非常高，因此在发行市政债券债券必须严格控制发行规模。在不考虑模糊不确定性时，发行规模为1300亿元时，违约率仅为0.4％，相对来说比较安全。下面考虑模糊不确定性，以发债规模F＝1300亿元为例，测算出不同λ值对应的违约率，结果见表5。由表5可以看出，在发债规模一定的情况下，λ值越大，即模糊不确定性越强，违约率越高。违约率与不确定存在正向变动关系。根据KMV公司的信用评级标准，信用等级在标准普尔BBB－或者穆迪Baa3之上的公司债券是安全的，这类债券的违约率很小，是高品质的投资工具。市政债券的发行者是地方政府或者政府机构，其信用风险应该低于公司债券，因此其信用评级应该达到标准普尔BBB－或者Baa3之上，即至少应该达到A级。与之相对应的违约率要求为违约概率小于0.4％。因此笔者认为中国发行市政债券预计违约率应该控制在0.4％以内，以上海为例，在经济环境中模糊不确定性因素较小(λ＜0.3)时，2011年上海市发行市政债券的规模应该控制在1300亿元以内。四、结论中国发行市政债券还有诸多亟须解决的问题，发展市政债券市场，利用市政债券这一高效的筹资手段是一个任重道远的过程。但是总的来说，目前发行市政债券的时机已经基本成熟，中国发行市政债券势在必行。国内学者已就市政债券的可行性与必要须进行了充分的论证，目前亟须进行的是诸如市政债券具体发行模式、适当的发行规模、风险控制、法律监管、信用评级等方面的细节研究。以发达国家市政债券的规模与整个政府债务体系规模、国内生产总值、各级财政收支的比例来确定市政债券的规模，仅是较简单的分析方法。从技术角度看，以修正的KMV模型来确定市政债券的安全发行规模是可行方法之一。依据审慎原则，以地方财政收入的真实分布来确定市政债券的安全规模，为中国市政债券安全规模的确定提供了一个可行的思路。本文以上海市为例，运用修正的KMV模型确定上海市市政债券的安全发行规模。研究结果发现，市政债券的发债规模越大，违约风险也越高。文章认为，中国市政债券预计的违约率应控制在0.4％以内，以此上海市2011年发行市政债券的安全规模应该在1300亿以内。收稿日期：2011－10－20注释：①公式推导过程请参见：韩立岩，郑承利．基于模糊随机方法的公司违约预测研究[J].金融研究，2002(8)；韩立岩，郑承利，罗雯等．中国市政债券信用风险与发债规模研究[J].金融研究，2003(2)．②公式推导过程请参见：张慧．Knight不确定环境下欧式股票期权的最小定价模型[J].山东大学学报(理学版)，2007(11)。③公式推导过程请参见：郭文英，李江波．北京市政债券安全发行规模探讨[J].首都经济贸易大学学报，2010(4)。④郭文英，李江波．北京市政债券安全发行规模探讨[J].首都经济贸易大学学报，2010(4)。
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