二、次级抵押贷款衍生化过程中金融中介的道德风险 次级抵押贷款的证券化以及在此基础上的层层衍生化是一个复杂的金融创新过程,需要各类金融中介机构的参与:抵押贷款机构发放次级贷款,投资银行进行次级贷款的“包装”和承销,评级机构进行信用评级……。各类金融中介彼此分工且相互合作,每个环节他们都收取相应的佣金和费用,但显然没有哪一个金融中介对整个衍生化过程的风险控制负责。在次级抵押贷款的衍生化链条上,作为理性经济人,每类市场主体所追求的都是自身利益的最大化,存在着不同程度的道德风险问题。而这些道德风险行为的叠加则引起整个次级抵押贷款市场的风险积累和风险放大,最后导致危机的爆发。 1 贷款机构的道德风险行为 通过证券化以及在此基础上的层层叠加的衍生化,按揭贷款的最终的信用风险不再由次级按揭贷款机构承担,而是由购买各级cdo的投资者承担。在过去没有“证券化”等金融创新的日子里,贷款机构非常关注贷款的质量、借款者的财务状况并与借款者保持一种长期稳定的关系,他们的这种审慎可以有效地减少这个市场的整体信用风险。而现在由于证券化而带来的风险转移和风险分散,贷款机构就不再那么在意借款者将来是否能够按时还款。贷款机构过去以收取贷款利息为主,而现在则依靠回收贷款的初始费用及在二级市场销售贷款来获取利润;这个市场另一重要的参与者——按揭经纪人赚取的佣金及费用,他们更多考虑的是贷款利率、种类、规模,而不是贷款的逾期率和违约率①。 事实上,资产证券化不仅为抵押贷款机构提供了冒险的动机,也为抵押贷款机构提供了冒险的能力。抵押贷款机构通过发行mbs、abs、cdo等一系列证券化产品,将风险通转移给投资者,贷款占用的资本得到释放,回收的资金可以继续进行放贷,这相当于在同样的风险准备金和自有资本下,贷款机构可以提供更多的贷款。随着贷款机构流动性的增强,传统模式下更多原本不可能得到贷款的次级按揭贷款的客户也成为了重要的贷款对象。 2 投资银行的道德风险行为 华尔街的投资银行是次级抵押贷款证券化和进一步衍生化的主要设计者,他们帮助贷款机构将流动性弱的次级按揭贷款包装成mbs(抵押担保证券)以增加流动性。但以次级按揭贷款为抵押品的mbs债券评级还达不到最低投资等级bbb,于是投资银行又将mbs债券按照可能出现违约的几率分割成不同等级,打包成cdo(债务抵押凭证),某些cdo甚至可以获得与美国政府证券评级相同的aaa评级。需要在这里特别强调的是,但不管其评级有多高,其原生产品的高风险都并没有消除,只是被转嫁和分散了。 在追求自身利益最大化的过程中,华尔街的投资银行为了获得更多的佣金和手续费收入,不断创造出更多、更复杂的衍生产品。其中许多cdo债券的日常交易量都很小,有些甚至是他们为某些客户量身定制的,所以其流动性极差,其定价必须依靠于复杂的数学模型和主观假设,这便进一步引入了模型风险和主观判断风险。特别地,当市场出现恐慌时,这些极度缺乏流动性的产品更容易出现单边行情,价格便会出现暴跌。这一切都为日后的危机爆发和恶化埋下伏笔。 3 信用评级机构的道德风险 次级抵押贷款的证券化以及在此基础上的层层衍生化使得信用关系高度复杂化,对于众多的投资者(包括部分机构投资者)而言,很难理清各类金融产品之间的关系,信息不对称伴随着金融虚拟化链条的延伸而变得更为严重,这就导致金融产品定价更加依赖于信用评级机构。而对于信用评级机构而言,它们自身也面临着巨大的利益诱惑:一般来说,评级机构会对每笔业务收取约7个基点的评估费。而且要指出的是:信用评级机构不仅评估信用风险,而且还参与这一结构性融资产品的构建过程。一般来讲,发行方会征求信用评级机构的建议或者至少能运用信用评级机构的评级模型进行预构建(pre—structure)。这意味着信用评级公司一方面收取咨询手续费,另一方面又对这些产品进行评级,显然存在利益冲突的可能性,很难保证其独立性和客观性。有资料显示:评级机构90%的收入来自发行方支付的评级费用,美国三大评级公司对结构性融资产品的评级明显高于传统的公司评级。从爆出的越来越大的次按相关损失和计提中看,评级机构对这些衍生信贷产品的评级模型和标准存在着重大偏差,对于同一个产品,不但这些机构彼此之间存在的重大的评级差异,甚至这些机构内部不同部门给出的评级结果也是各不相同。 自次贷危机爆发以来,标准普尔和穆迪等评级机构备受质疑,有学者认为正是这些评级机构使得次贷危机恶化。在次贷危机爆发前,评级机构给予了次贷相关债券高信用评级,使得这些债券可以轻而易举地在市场上销售;次贷危机爆发后,这些曾经的高评级债券价值大幅缩水,评级机构不得不迅速调低评级,而当原本所依赖的评级被不断大幅调降,信用评级体系本身的信用也趋于崩溃,而投资者又缺乏对自身投资的这些创新产品的了解,因而产生的风险厌恶和离场情绪导致了价格更深的下跌,甚至是无市场价格可询的。显然,就在贷款机构、投资银行和评级公司赚取不菲利润的同时,风险却在市场中累积起来,并由整个市场承担。 三、金融衍生化过程中道德风险与金融危机 由上文的分析,我们不难发现:金融市场中介的道德风险行为充斥着次级抵押贷款的各个环节。从某种意义上讲,在整个次级贷款证券化和衍生化过程中,真正受益人是诸如发行商和承销商这些收取佣金的中间人(middleman)。这也是这些投资银行、贷款机构乐此不疲地创造各种结构性金融产品的真正利益驱动所在。严格地讲,评级机构和政府也是这样的中间人。评级机构收取平均7个基点的评估费,而政府则获得大量的房产交易税以及跟随房价上涨的物业税,就这点而言,这场危机的爆发是美国“系统性金融共谋共犯”的恶果(白钦先,2008)。一个由中间人利益推动而产生的泡沫房市的破灭,遭受损失的却是普通的购房者和信贷债券市场投资人。 1 金融衍生化加剧市场的信息不对称 从本质上讲,各类金融中介的道德风险行为源于市场的信息不对称。当然,由于社会分工和专业化的存在,从事交易活动的市场主体对交易对象以及环境状态的认识是很难相同的,信息不对称是现实经济活动中的普遍现象。但过度的模型化和衍生化则人为地加剧了市场的信息不对称。我们知道,在次级抵押贷款的证券化和衍生化过程中,涉及到对抵押贷款池进行复杂的切分,并且只能用金融计算模型来估计未来cdos债券的现金流状况,而模型之复杂、评估之繁琐使得即便同为专业机构的贷款机构和投资银行之间也不可避免地存在着信息不对称。而他们彼此之间的信息不对称容易诱发信息占优一方的道德风险行为。随着新产品一层层被衍生出来,原生产品的高风险并没有被消除,反而不断积累和放大。随着衍生产品创新链的不断延伸,产品的结构越来越复杂,最终的投资者与最初的次级抵押贷款人问的“距离”也越拉越远,信息不对称程度越来越大,从而无法有效地对风险做出正确的评估。 投资者在市场上交易着诸如“mbs”、“cdo”、“cds”的金融衍生品,但相当一部分投资者并不清楚
他们所交易的产品究竟是基于何物,通过什么样的方式被创造出来的,更不清楚次级抵押贷款本身存在的缺陷,因而根本不可能正确评估其中存在的风险。个人投资者是这样,即便是机构投资者也是如此。在这种情况下,他们需要借助信用评级机构的专业意见,但正如我们上文所分析,追求自身利益最大化的评级机构在信息不对称的市场环境中容易丧失客观独立性立场,降低评级标准,而这一切的最终后果,就是将次级贷款的风险转嫁给整个衍生化链条中处于最底层的信息弱势群体——各种“mbs”、“cdo”、“cds”的投资者。
2 金融创新、道德风险与金融危机 从某种意义上讲,正是衍生化所引发的市场信息不对称的加剧为那些积极推进证券化、衍生化的金融中介提供了道德风险行为的空间;而金融中介道德风险行为的加剧和叠加则增加了金融市场的脆弱性,提高了金融市场的系统风险。事实上,由于金融中介的道德风险行为引发的金融危机并非在这次的次贷危机中才凸显出来。20世纪70年代以来,西方经济体持续的高通胀、高利率,利率汇率的频繁波动,使得国际金融市场动荡不定,同时也给国际金融市场上资金借贷双方带来巨大的金融风险。也在这一时期,各国放松本国的金融管制,推行金融自由化政策,金融机构开始积极进行金融创新以满足自身和客户的风险管理需求。随着金融理论和信息技术的发展,金融机构的金融创新也呈现出日益模型化、工程化、衍生化的趋势。但正如我们上文所分析的,金融创新在市场信息不对称且监管不力的情况下,容易诱发金融从业人员、金融机构、甚至整个金融业三个层面的道德风险行为,进而引发金融危机。20世纪80年代,美国的储贷危机从本质上讲也是由于储贷协会这一类型的金融中介的道德风险行为而引发的——美国存款保险制度一方面容易使存款人放松了对储贷协会的监督,另一方面也诱发了储贷协会本身的冒险行为,最终引发储贷危机的爆发。与这次的次贷危机不同,储贷危机是属于金融中介这一层面的危机,集中爆发于储蓄贷款协会和商业银行这两类金融中介,危机的影响也仅限于美国本土。但同样由于道德风险引发的次贷危机,则是一场金融市场层面上的危机,波及抵押贷款公司、商业银行、投资银行、评级机构以及各类机构投资者等金融中介,并伴随着金融全球化浪潮,将危机传递至国外,造成全球金融体系的动荡,而我们中国也是最大的受害者之一。 3 金融监管跟不上金融创新步伐导致金融中介道德风险行为失控 随着金融虚拟化的不断深入发展,众多金融市场乃至整个金融体系日益成为一个联系紧密的整体,牵一发而动全身。从理论上讲,证券化和衍生化可以将风险转移给市场上的投资者,但风险只是被转移或者被分散,并没有从根本上消除。正如我们上文所一再强调的,资产证券化和衍生化所形成的风险转移和风险分散机制加剧了抵押贷款机构的道德风险,次级贷款层层衍生化后带来的市场流动性模糊了风险承担主体的界限。而正是通过这种证券化和层层衍生化,次级抵押贷款的风险可以迅速在各个市场和各类型金融中介中传递,使其更具破坏性。在衍生化的各个环节中,抵押贷款机构和投资银行之间、投资银行和评级机构之间、投资银行和机构投资者之间等,每个市场主体都追求自身的利益最大化,每个环节都存在一定程度的信息不对称。在市场监管不力的情况下,每个环节都可能产生道德风险行为而得不到有效地制约和监控。没有哪个市场主体有激励且有能力对整个衍生化过程中的道德风险行为进行评估和监管,而作为市场的监管者却表现为“心有余而力不足”,金融创新已经超越了他们的监管能力。在这种情况下,风险不断积累,危机的爆发只需要一个导火索和一点火花。 四、结论和启示 次级抵押贷款及其证券化产品是一种市场创新,它部分地解决了低收入者的住房问题,也为金融机构(包括贷款机构、投资银行和信用评级机构等)带来了丰厚利润,在当时来看的确是一种“多赢”的帕累托改进,但仅仅是“当时”!由于各金融机构能通过对资产分拆打包将风险迅速转移出去,从根源上促使金融机构降低了对信用风险的要求。但客户结构劣化必然导致该行业的潜在风险不断累积加大。从本质上讲,次级抵押贷款的发放只是将风险押后,高成本地提前透支了无风险收益。而随着次级抵押贷款的证券化,信用风险只是被转移,而不是被消灭。而风险的押后并不是无成本的——风险押后并不是在时间轴上的等量移动,而是附有“时间成本”的,只不过此处的时间成本并不是因为资金的时间价值而产生,而是“绑架”了特定外部环境而产生的,所以“仅仅在当时”来看的确是“多赢”的帕累托改进。在次级抵押贷款的证券化和衍生化过程中,各类金融中介的道德风险行为使得次级抵押贷款的相关金融产品不断吸纳各种风险并不断地将风险向整个金融体系扩散,名义上、表面上的风险分散、风险转移和风险押后,都是以未来风险加大甚至系统风险提升为代价的。 最后我们要特别强调的是:我们并不否认金融创新对于促进金融市场效率的意义,也认同金融衍生工具对于改善市场风险管理的作用,但从这次波及全球且影响深远的次贷危机中我们应该注意到了:金融体系内过度的衍生化和虚拟化容易加剧市场的信息不对称,而市场的信息不对称在监管当局的监管水平没有相应提升的情况下容易诱发各市场参与主体的道德风险行为,使衍生化过程不但没有更好地分散风险,反而是加剧了风险,并随着衍生链条的蔓延,渗透到金融体系的各个领域,引发系统性的风险。因此,在金融日益衍生化、金融日益虚拟化的浪潮中,市场监管主体的监管能力应该赶上金融创新的步伐,换句话说应该将金融衍生化的范围,金融虚拟化的界限控制在自己的监管能力范围之内。尽管这样,可能会影响金融中介金融创新的效率,但却能够让金融创新更有序,金融风险更可控,金融体系更稳定!
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