一、引言 2014年以来，中国开始实施全面深化各项改革，经济处于增长换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期，呈现“三期叠加”的阶段性特征。与既往不同的是，经济增长更加重视效益和质量，增长方式逐渐由投资驱动、要素驱动向创新驱动转变，这一迟缓进程促使经济增速下行压力凸显，宏观经济进入“新常态”，着力挖掘经济增长的潜在动力，确保经济稳定可持续增长则成为应有之义。随着人民币区域化国际化步伐的加快，人民币跨境流通规模正渐次增大，其对国内宏观经济的影响日益显现，诸多学者从不同视角对此问题进行了全面深入的解答，取得了许多富有启迪的研究成果。 理论研究方面，李婧、管涛、何帆（2004）认为，人民币境外流通与我国的经济发展紧密相关。 量化分析方面，大量文献专述涉及了人民币跨境流通，主要在两大方面扩延：一是人民币跨境流通规模的估计。马荣华、饶晓辉（2007），董继华（2008），巴曙松、严敏（2010），许珊珊（2011）等均采用扣除本地需求法估测人民币跨境流通的数量，结果发现人民币境外流通规模整体呈递增趋势[9-12]。二是基于跨境流通规模，解析人民币跨境流通对国内经济的影响。马荣华（2006）运用相关性分析、异方差、最小二乘法等技术，发现人民币境外流通规模每增加1亿元，国内GDP就会减少3.32亿元[13]；马荣华、唐宋元（2006）则侧面解析了人民币跨境流通的导因，认为经济增长是其重要的因素之一[14]。 上述学者虽从不同的角度阐释了人民币跨境流通对经济增长的影响，但在两个方面有待改进：一是较少从经济增长的“三驾马车”视角系统剖析人民币跨境流通的经济效应；二是鲜有文献从人民币跨境流通的风险性方向进行研究，且缺乏实证基础。基于此，本文将从贸易、投资、消费三大层面剖析人民币跨境流通对我国经济增长的正向影响，并分析其带来的负面影响，通过建立计量经济模型，实证解答人民币跨境流通影响经济增长的力度与方向，依据实证结果，总结研究结论，并提出相关政策建议。 二、人民币跨境流通对经济增长的正向影响 （一）促进边境贸易的发展 人民币跨境流通，提高了贸易的便利化。若进出口产品以人民币计价、结算则可以降低企业交易成本，促进企业产业升级，激励企业生产更多的出口导向型产品，从而增加贸易顺差，有力地促进经济增长。在跨境贸易方面，规避汇率风险最好能够采用本币计价、结算，这是因为既可以使进出口商免去不必要的支出成本，又便于出口商对国外进口商提供本币的出口信贷，从而进一步提升出口竞争力。伴随中国经济实力的提升、贸易顺差的扩大，必然使人民币趋向升值通道，此种情况下的国外出口商也乐于接受人民币计价、结算，从而提升人民币在国际贸易中的重要性，增大与贸易国的贸易规模和经济总量。 （二）促进国内投资的扩大 人民币跨境流动在促进边境地区贸易投资发展同时，由于交易成本及汇率风险的降低，有力地鼓励了国内大批具有比较优势的企业“走出去”进行海外直接投资，从而助益于提高本国对外直接投资规模。对外投资的发展，既能打破某些大国的贸易控制或干涉，又能巩固和扩展本国的海外市场，保障和扩大本国诸多资源的海外渠道。随着海外投资的扩大，必将带动人民币大规模的跨境流通，促进海外投资与海外贸易的快速发展，增强我国在国际贸易中的主动权、控制权和话语权，提升我国的国际贸易、投资的地位及实力。 从海外非居民角度看，国外居民持有的人民币资金若通过一定渠道（如QFII）购买我国股票、债券（如香港人民币离岸市场发行的“点心债券”）及其他投资品种，不仅会增加自身财富配置多样性，而且还能有效地促进人民币离岸市场的发展，提高人民币回流量，能够有利于经济增长。 （三）促使居民消费的便利化 人民币的跨境流通使人民币在周边国家和地区成为计价、结算货币，甚至在一些国家已经替代它国货币成为主要交易货币，这就便利了境内、境外居民旅游和消费。境外居民可以在原居住国将本币兑换成人民币，从而直接携带人民币入境旅游、探亲或访问，国内居民亦可以携带人民币到境外旅游、探亲或访问，人民币跨境流通带来的这种内外联通，增加了境内外居民消费的便利性，进而增强人们消费欲望和产品需求，一定程度上能够刺激国内总需求，从而带动经济增长。 三、人民币跨境流通对经济增长的负向影响 （一）减弱货币政策的有效性 人民币跨境流通规模的显著增大，必然增加境外人民币投资回流需求，国际资本就会选择多种渠道进出中国资本市场，若采取扩张性货币政策，实行低利率时，既增加国内货币供应量，又将部分投机资本挤出到国际市场，引起本币贬值、引发国际市场的资产泡沫和通胀；若采取紧缩性货币政策，国内加息政策会扩大国内外利差，诱使国际套利资本争相涌入国内市场，增大本币升值压力，而且低境外利率使境内利率有下降压力，从而影响货币政策的有效性，调控效果甚微。 （二）降低汇率政策的有效性 人民币跨境流通必然增强国内货币当局稳定币值的预期，即必须竭力维持人民币币值的稳定，承担稳定币值的责任。一是人民币贬值将损害人民币在周边国家流通中所形成的良好声誉，使国外居民不愿再持有人民币而选择其他货币，迫使其退出在他国的流通；二是人民币贬值亦导致持有人民币计价资产的投资者的资产缩水，出于逐利性考虑，投资者将会选择抛售人民币资产，增持其它币值较为稳定，而又以该货币计价的资产，这不利于维持人民币投融资市场的发展。三是若国内经济出现波动时面临调整汇率政策，则有可能会损害他国的利益。因此，通过实施汇率政策影响经济增长的渠道就会受到不同程度的影响，从而降低汇率政策的灵活有效性。 （三）增大汇兑结算的风险 在人民币跨境流通的周边国家中，尚未形成一个成本较低、规模较大的境外人民币兑换市场，导致境外企业在选择人民币结算时有可能面临两种困难：一是缺乏人民币来源而无法用人民币支付，主要指仅从中国进口而不对中国出口的国外企业；二是拥有人民币却无法花掉人民币，主要指仅向中国出口而不从中国进口的国外企业，这样就存在人民币跨境流通中的汇总结算风险，因为人民币在“时间和空间”的误置，加上汇率的变动不居就有可能增大贸易结算的不确定性、增加汇兑成本，从而降低进出口企业选择人民币结算的意愿和动力，一定程度上降低了贸易活动的效率，进而对经济增长产生不利影响。 （四）增强套利资本的跨境流动 随着人民币跨境流通规模的显著增大、境外存量的不断增多，在受境外利率较低、经济前景黯淡等多重因素的影响下，境外投机者便将持有的大量资金兑换成人民币，通过一定的直接投资或证券投资渠道投资于国内资本市场获取套利。中国经济出现的“新常态”则会刺激投机者形成中国经济下行、人民币贬值的预期，为了投资收益和资金安全反而转向撤走所有的投资，引起“羊群效应”，导致金融市场阵痛不已，从而使经济增长更为乏力。 四、人民币跨境流通对经济增长的实证分析 （一）计量模型 本文参鉴马荣华（2006），马荣华、唐宋元（2006）的研究，建立计量模型考察人民币跨境流通对经济增长的作用力度与方向。2009年中国启动跨境贸易人民币结算试点，故增设虚拟变量来表示该政策的影响，模型设定为： （二）数据来源 人民币跨境流通规模的测算，马荣华（2006），董继华（2008），巴曙松、严敏（2010），许珊珊（2011）等均采用了同样的方法进行估计，因而将不同时间段内的数据整合在一起亦未能造成较大偏差，在巴曙松、严敏（2010）的基础上，许珊珊（2011）计算了2009年的人民币境外流通规模，二者差距较小，故1997—2009年的数据取自于许珊珊（2011），1989—1996年的数据来源于马荣华（2006）。鉴于估计时序的有限性，为了扩展至2013，运用SPSS采用线性插值法补齐2010—2013年的数据。国内生产总值、汇率变动、通胀变动、进出口总额等原始数据均取自国家统计网站和《中国统计年鉴（2013）》，虚拟变量在2009年以前取值为0，2009年及以后取值为1，所有变量的样本期均为1989—2013年。 （三）实证结果和解释 在进行最小二乘回归分析前，需要对除虚拟变量外的其它变量进行稳定性检验，常用的方法ADF检验（见表1），d09是0-1变量，不需要做稳定性检验。由表1可知，除固定资产投资增长率在10%的水平下为平稳序列外，其它所有变量在5%的水平下均是稳定序列。因此，可以进行OLS回归分析，为了避免误差项的序列相关，采用稳健（Robust）估计，估计结果见表2和表3。 1.基本回归 由表2的回归式（1）中可知，人民币跨境流通量的增长率（GMR）对经济增长率（GDPR）的影响显著为负，回归系数值为-0.000479，表明人民币跨境流通规模的增长率每增加1%，将会反向导致经济增长率下降0.0479%。在回归式（2）中，人民币跨境流通增长率的估计值变小，但仍显著，人民币跨境流通增长率每提高1%，将会促使经济增长率下降0.0407%。这说明，人民币跨境流通通过带动边境贸易发展、国内外投资增长以及居民跨境消费增长等方面不足以拉动经济增长，还有可能受制于人民币跨境流通带来的风险积聚，导致经济形势发生变化，这与马荣华（2009）的理论分析一致，也与马荣华（2006）的实证分析结果类似。 由表2中的回归式（1）和（2）可知，虚拟变量的估计值为负，且不显著，表明2009年正式启动跨境贸易人民币结算试点不利于经济增长，原因在于启动跨境贸易结算时，由于各种政策搭配不完善，出口企业选择结算的积极性不高，而且受金融危机的影响，在出口需求相对疲软的情况下，其规模就会相应下降。但投资增长率和从业人数增长率对经济增长率有正向影响，且投资的影响较为显著。这表明，中国经济增速的持续得益于投资增速的提高，而劳动力的作用不再明显。 表3为在控制汇率变动、通胀变动、进出口额增长率等变量后，经济增长对人民币跨境流通的影响。由表3中的（1）-（5）可知，经济增长、通胀变动对人民币跨境流通存在不显著的负向影响，汇率变动对人民币跨境流通则存在显著的负向影响、进出口增长率对其的影响为正但不显著。这表明，受国内经济环境综合变动的冲击，人民币跨境流通的增长率将会下滑，通胀变动、经济增长均不利于但非显著地促进人民币跨境流通，汇率变动（如人民币对美元贬值）则会显著抑制人民跨境流通的增长。虚拟变量的估计系数则为负，这说明2009年试点以来却没有提高人民币跨境流通量，这可能导源于国际金融风暴的冲击、政策不完善等外部性、内部性多重因素的制约，从而降低了出口企业的竞争力。 2.扩展性回归 为使估计结果更为“稳健”。首先，考虑经济增长的“内生性”，使用工具变量（全社会固定资产投资率、从业人数增长率）法对模型（3）重新估计（见表4）。 由表4可知，在回归式（1）-（5）中，除通胀变动、汇率变动两个变量外，其它变量的符号有发生改变，在控制汇率变动、通胀变动和进出口增长率以及政策变量时，经济增长率对人民币跨境流通增长的影响为正，但不显著（在回归式（4）中亦是如此），而在双双控制政策变量、汇率变动、通胀变动以及进出口增长率等变量后，经济增长率对人民币跨境流通增长的影响则转为负向，某些情况下这种负向影响比较显著。工具变量的过度识别检验（J统计值）、弱工具变量检验（F值）以及不能识别检验（LM值）（除回归式（2）、（5）外）均在5%的显著水平上显著，工具变量效果良好。 其次，若人民币跨境流通与经济增长之间存在“双向”影响，为更好地识别它们之间的这种关系，避免运用单方程估计可能造成的偏误，采用联立方程组的3SLS法重新估计模型式（2）和（3），估计结果见表5。 由表5可知，人民币跨境流通、政策变量对经济增长的影响仍为负向，经济增长、进出口增长正向且不显著地影响人民币跨境流通，但汇率变动、通胀变动负向且显著地影响人民币的跨境流通，与理论分析一致。 五、结论与启示 人民币跨境流通既促进了边境贸易的发展、国内外投资的扩大以及为居民旅游、消费提供了便利，又不同程度地削弱了货币政策的有效性、降低了汇率政策的灵活性、增加了汇兑结算、跨境套利资本冲击等的风险。本文通过综合运用最小二乘法、工具变量法、三阶段最小二乘法，得出的实证结论与政策启示是： （一）人民币跨境流通不利于国内经济增长 理论分析显示，人民币跨境流通对经济增长既有正向影响，也有负面冲击，但实证结果说明其负向效应占优。因此，推进人民币“走出去”必须综合权衡其面临的重大风险和收益，建立健全人民币跨境流通的风险预警机制，跟踪和研判人民币跨境流通可能带来的各种冲击，以缓释人民币跨境流通对央行宏观调控效果的削弱，及其对宏观经济带来的不利影响，降低其可能带来的潜在损失。 （二）推进人民币跨境流通必须依托于稳定的国内币值 实证分析表明，汇率变动、通胀变动能够显著抑制人民币的跨境流通，经济增长的影响则具有不确定性。因此，进一步推进人民币跨境流通，实现人民币国际化的目标，必须积极推动人民币汇率形成机制的市场化改革、渐进有序地放开资本项目管制，加强短期套利资本的监控和管理，防止形成输入性通胀预期和增大市场风险。 参考文献： 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