从国际看a股估值
我们从彭博终端选取了a股、h股、印度市场论文联盟http://的全部股票，以及美国市场、日本市场在2012年6月5日市值分别排名前3000的公司（包括股票和存股证）进行对比，并提取了每个公司以2012年6月5日为基准的市值、财务数据，以及彭博统计的过去1到5年、涵盖营业收入、净利润、总资产、净资产等增长速度的8个口径的增速数据。 在剔除了无法获得有效数据的公司以后，我们在a股、h股、美国、日本、印度市场共得到了2391、2878、2967、2500、1463家、总计12199家上市公司的数据。 更高的估值 总体来说，当前a股的细分行业pe、pb中值分别为29.1/2.6，美国、日本、印度、中国香港市场则分别为14.9/1.8、13.6/0.9、13.4/1.6、10.5/1.2。平均来看，a股的子行业估值中值大概是可比市场的两倍还多。 主要原因在于a股小公司更贵，大概是大公司的两倍左右，而在其他市场则普遍小公司更便宜。这样就导致虽然a股整体估值只是偏贵，但细分行业的估值中值则要远远高于后者。 以pe来说，以市值加权计算出来的a股整体估值为13.4，和美国、日本、印度、中国香港市场的12.4、17.7、13.9、9.2基本持平，但细分行业的pe中值则要远远高于后者。 高估值的一个伴生产品是较低的平均股息收益率，a股细分行业的这项指标中值只有0.7%，而其他市场分别为2.3%、2.2%、1.2%、2.2%。这并不完全由于a股高估，a股细分行业的分红比例中值只有20.0%，其他市场则分别为31.7%、29.2%、16.0%、25.8%。当然，基于与估值受到小公司结构性扭曲的影响一样，如果按全市场分红总额除以市值，得到的a股分红率会高于0.7%。 新兴市场更赚钱？ 尽管饱受诟病，但a股高估值的一个重要原因来自更高的增速。根据彭博数据计算出的a股子行业过去5年营业收入复权增长率、净利润算数平均增长率和总资产复权增长率三个指标的中值分别为21.4%/21.1%/19.4%。相比之下，美国与日本两个成熟市场的数据分别为7.3%/6.6%/6.9%、0.5%/-2.6%/0.2%。 不过，印度、中国香港市场这三个指标也分别高达19.8%/14.1%/19.2%、21.1%/13.8%/17.8%。这也显示，a股的高估并不完全是因为高增速，换言之，即使a股继续保持高增速，也不一定能在未来维持当前的估值水平。 就盈利能力来说，a股细分行业的roa、roe中值分别为4.6%/9.6%，相比较美国、日本、印度和中国香港市场的5.1%/13.2%、2.5%/5.9%、3.6%/9.8%、5.3%/10.4%来说并不占优。同样，从印度的例子可以看出，这并不完全是a股特有的问题，新兴市场的公司在盈利能力上并不能比成熟市场更加占优。如果考虑到美国、日本当前极低的基准利率，则这种盈利能力上的差距就变得更加明显。 庞大的银行股 在金融行业组下，除房地产以外，a股共有41只股票，但市值占比29.1%，以金融业发达著称的美国则有409只股票，但占比仅15.8%。由于我们只统计美国市场市值排名靠前3000位，实际贡献了有效数据的只有2878只股票，所以这种家数上的差异并不是由于美国上市公司多而造成的。 美国在银行下的股票有189只之多，但市值只占8.7%。不过，还有一些传统意义上的“银行”在gics分类中则不属于银行，比如摩根大通、花旗集团和美国银行都属于其他综合性金融服务。相比之下，a股里银行股只有不到20只，但市值占22.1%。 同样的，在日本，金融里除房地产以外有162只股票，但市值总计只占11.3%。在这之中，家数最多的要数区域性银行，总计有87家之多。而在印度，同样的板块中共有256只股票，占市值的19.9%。 从这个角度来看，中国内地上市公司里金融行业的集中度，以及金融资本占经济体的比重不是一般的超出寻常。考虑到还有几百家地方银行、券商、保险公司和基金公司没有上市，未来这种集中的程度或许会分散。不过，这也势必将继续加重金融板块在市场中的分量：如果它们的股价保持坚挺的话。 从增速来看，a股的银行业绝对傲视群雄。综合性银行、区域银行的营业收入过去5年复合增长率中值分别达到31.6%、41.5%，远高于所有子行业该数据的中值21.4%。同时，在有可比数据的公司中，其净利润过去5年算数平均增长率中值分别达到46.4%、38.8%，远高于平均水平21.1%。 这一现象也出现在印度，只不过幅度稍逊，其综合性银行、区域银行的营业收入过去5年复合增长率中值分别为24.5%、35.8%，高于平均水平的19.8%。而在美国、日本，银行业的增速则完全没有表现出这种优势。同时，a股综合性银行的roe高达20.3%，不仅远高于所有子行业roe中值9.6%，也比美国、日本、印度的10.1%、8.7%、13.6%为高。 不过，a股银行的这种财务上的高品质似乎完全没有在股价和估值上体现出来。从2008年底至今，a股的综合、区域性银行可比公司加权平均股价分别上涨了34.4%、27.5%，远低于全市场子行业涨幅的中值98.7%，而印度市场的综合性银行股票则上涨了123.9%，和全市场子行业涨幅中值158.0%相去不多。 当前a股的综合、区域银行子行业pe均值分别为6.3、7.3，印度综合性银行的pe均值则为8.7（印度只
转贴于论文联盟 http://有1家过去12个月亏损了的区域性银行）。相比之下，美国综合和区域性银行的pe均值分别为8.0、13.6，日本为5.4、8.6。 就pb来说，a股综合论文联盟http://、区域性银行的pb分别为1.3、1.4，低于整体市场子行业中值的2.6，和印度综合性银行的1.2，美国综合、区域性银行的0.8、0.9相差也不多，不过高于日本银行的0.5。 从理论上来说，这种估值的差异可以被理解为a股投资者对房地产价格下滑和与之相关的地方政府债务风险可能带来的银行利润下降的担忧。不过从实际上来说，这可能受a股最近几年小公司泡沫的反面影响更大：a股给了身处其中的房地产板块远高于其他市场的估值。如果说市场对房地产的担忧是一种实际行动、而非对给予牵连板块低估值的借口，那么这种现象并不应该出现。制压银行股估值抬升的另一个问题是其庞大的规模：由此几乎可以肯定其历史性的高增长不可能持续。 溢价继续保持 a股的溢价能否保持？虽然目前主要在银行板块的帮助下，a股的加权平均pe低到了前所未有的程度（但以行业为单位计算的平均pe仍然高企），以至于“溢价消除论”弥漫市场，但有几点因素却阻碍a股对全球市场的溢价率在未来几年、乃至十几年得到显著下降。 这主要包括高企的m2与gdp的比值、封闭的资本项目与国内稀缺的大众投资标的、高企的基尼指数造成富裕阶层可投资资金的堆积、仍然相对全球成熟经济体较低的人均经济发展水平和与之伴生的巨大发展潜力。 需要指出的是，当前a股的整体低pe估值是在与指数增速高相关的m1增速极低的情况下取得的，类似的情况在2005年、2008年也曾出现过，这意味着当前的低整体估值或许更类似a股2005年、2008年的情况，而非日本1989年以后的情况。最后，如果估值继续高企，这意味着即使a股的公司提高分红比例，整体的分红率仍然难以提高。 不管整体估值如何，从国际比较的角度看，一些细分行业或许也可能取得超额收益：或是因为高增长高盈利，或是低估值。 从增长上来说，一些当前在a股还较为弱小，但一方面受益于经济消费化，另一方面其所面临的国际竞争，抑或所受的国际上下游压力不大的行业，或许将取得高而稳定的增长，这其中包括医疗服务、服务于具有本国属性的信息技术的公司、文化产业等。此外，如果金融改革能够深化，则一些目前在a股仍然缺位的金融产业，如再保险、消费信贷等行业或许会取得高增长。 另一些行业则可能像鳄鱼依靠更低的食物链需求、而非更有效的捕食手段度过第三纪灭绝事件一样，依靠更低的估值与更少的行业波动、国际竞争在将来带来稳定的回报，属于这种性质的行业可能包括交通运输、银行、能源等。你也许不能指望它们有高增长，但是回报应该还算不错，而且其股票的波动性会更低。 还有一些行业兼具以上两种性质，但都不是很明显：它们还算便宜，但比海外市场贵，增长也还行，但面临国内外的挑战与竞争。从现在的数据看，这类行业相对比较多，包括非银行金融、消费、工业、电信、能源等。对于这类行业来说，由于没有特别突出的优势与劣势，因而从现在来说判断行业的优劣准确度较小，甄别更优质的股票和细分子行业、而非大行业类别也许更容易带来回报。 最后，有一些行业也许会像中生代白垩纪晚期的恐龙那样，估值高企，而高估值赖以为生的环境正在消退：房地产、酿酒商等或许属于这个范畴。转贴于论文联盟 http://
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