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从现金流角度看乐视 一、背景介绍 （一）公司背景。乐视网是中国第一专业长视频网站，贾跃亭于2004年11月在北京中关村高科技产业园区成立了乐视公司，享有国家级高新技术企业资质。2010年8月12日在中国创业板上市，股票简称乐视网，股票代码300104，是目前中国A股唯一上市的视频公司，也是唯一在境内上市的视频网站。 “平台 内容 终端 应用”这八个字诠释了乐视创新的商业模式，业界也称之为“乐视生态模式”。同时，乐视特别采用延伸产业链，在产业链上游依靠乐视影业（原花儿影视）专业化团队制作精品大剧及电影，再采用全屏播放促进内容的传播，然后通过产业链下游的电商平台促进内容端销售。 垂直产业链将其业务范围扩展到产业链上游的影视制作和下游的智能电视市场开发，获得规模经济效益与协同效应。 （二）行业背景。网络视频服务行业属于资金密集型行业，网络视频运营公司在创立和发展过程中需要投入大量服务器、宽带、影视剧内容，并需要有大量人力资源进行运营维护，因此投资支出庞大，具有较强的资金壁垒；网络视频涉及音视频制作以及无线流媒体技术等多项媒体信息技术和网络技术，技术日新月异使得行业技术门槛越来越高，因此技术壁垒也是该行业的特征之一；乐视“平台 内容 终端 应用”的创新商业模式与垂直产业链降低了替代者的威胁；然而，各视频网站对用户资源争夺异常激烈，因此与顾客的议价能力相对较弱；网络视频行业的供应商是视频内容的提供者，随着版权保护意识的加强，各网站对正版网络版权的争夺也非常激烈，使得各大视频网站与上游内容提供者的议价能力也大打折扣。 （三）案例背景。2011年7月13日，贾跃芳将个人名下79。5%的股票（占总股本的5%）质押给上海国际信托。同年9月15日，贾跃亭将个人名下21。36%的股票（占总股本10%）质押给上海国际信托。11月29日，贾跃亭再次将名下21。 36%的股票质押给上海国际信托（累计质押个人名下42。73%）。2013年贾跃亭、贾跃芳共进行了8次质押和6次解除质押；2014年二人进行了14次质押，10次解押，将近一个月操作两次。多达35次的质押、解押活动，使得被质押股票占个人名下股票总数的比值在38%～84%间大幅波动。 截至2015年1月13日，贾跃亭共持有公司371，856，695股，占本公司总股本的44。21%，累计质押股份290，094，500股，占贾跃亭所持有公司股份的78。01%，占公司总股本的34。49%。像贾跃亭这样比重大而且次数多的情况非常少见。 二、案例分析 频繁质押、解押的原因就是资金的严重缺口。乐视自成立以来通过上市仅股权融资了7亿元，由于扩张速度快，而股权融资不够，乐视现金流的紧张已经不是秘密了。贾跃亭陆续从上海国际、中铁信托等机构解押，转而将股票质押给东方、平安等证券公司，目的是从证券公司借到更多的钱。 由于举债到期必须还款，支付固定的利息，因此财务风险较大，而普通股融资又容易使得股东控制权分散，因而乐视网选择了股权质押方式，既可以筹集到资金，又防止股权稀释。 现如今“现金至上”的观点已经普遍被人们接受。现金流如同企业的血液，如果公司拥有足够稳定的现金流量，表示这个公司的还本付息能力较强、生产经营状况良好，因此公司中用于再投资、偿债还息、发放红利的机会就越多，公司未来发展趋势也更好。 然而，现金流量不仅是一个结果，更是一个动态过程，因此现金流活动体现了企业财务决策与理念是否正确和科学。 乐视营业收入连年暴增主要是因为在集团布局大的生态系统背景下，协同效应明显。广告业务在公司品牌与名气不断提升过程中实现了翻倍增长，这也成了乐视战略生态系统的资金支柱，智能终端产品销量也保持快速提升。 其中广告收入同比增长达到87。38%，达到了15。72亿元；终端收入则为27。4亿元，同比增长了443。47%。 2014年利润表显示，乐视营业收入同比增长188。79%，为68亿元，归属于上市公司普通股股东净利润为3。 6亿元，较上年同期增长42。75%，但实际营业利润只有约4，800万元。资产负债表显示，2014年期末流动资产35。85亿元，其中货币资金4。99亿元，同比减少17。93%，而负债中的短期借款13。88亿元，一年内到期的长期借款4。01亿元，应付类共24。 13亿元。即有流动负债44。03亿元，非流动负债11。04亿元，流动资产35。85亿元，连流动负债都无法偿还，说明债务负担还是比较重的。现金流量表显示，2014年乐视的经营活动净现金流是2。34亿元，同期的投资活动净现金流是-15。25亿元，情况确实不容乐观。 通过财务报表可知，乐视网的销售收入连年创新高，规模的扩大与创新的战略给乐视网带来了高速发展机会，但仍然表现出“增收不增利不增现”的现象，原因是什么呢？选取2010年到2014年的财务报表进行如下分析： （一）财务指标分析 1、获利能力 （1）销售现金比率。 销售现金比率=经营现金净流量/营业收入，从2010年到2014年，销售现金比率为0。2748、0。2454、0。091、0。0745、0。0343，比率越来越低。具体对比五年的销售收入与经营活动现金净流量及应收账款等，可知销售增加幅度与数额大于经营活动现金流量变化，说明部分销售业务是以应收账款、应收票据等方式实现，即销售中存在一定量的赊销。 公司的收现能力下降，坏账发生的可能性变大。经营者应该多加防范经营风险。 （2）总资产净现率。总资产净现率=经营现金净流量/总资产，从2010年到2014年，总资产净现率同样越来越低，说明企业运用资产来获得经营活动现金净流量的能力变差，即资产运营效率降低。 （3）盈利现金比率。盈利现金比率=经营现金净流量/净利润，从2010年到2014年，除了2012年盈利现金比率下降，其他年份都在增长。盈利现金比率越大，企业的盈利实力就越强，其盈利质量也越好。说明企业获利能力并没有下降。 2、偿债能力 （1）流动债务现金流量比率。流动债务现金流量比率=经营活动现金净流量/流动负债，从2010年到2014年，现金流动负债比率为70。45%、22。52%、9。54%、7。02%、5。 31%，数值均小于1，证明企业仅仅依靠经营收入现金满足不了偿还所有的短期债务。尤其从2011年开始，该比率逐年下降且数值低，可认为经营现金净流量的偿还力量很微弱，流动负债偿存在风险。 （2）现金比率。现金比率=（货币资金 交易性金融资产）/流动负债，从2010年到2014年，现金比率同样小于1，在11%～24%之间浮动，说明企业的短期偿债能力不强，不能轻松的依靠目前现金偿还流动负债。 虽然流动性越好的资产盈利能力越弱，但是逐年下降的现金比率，依然可以说明企业的短期偿债能力不强。 3、发展能力。企业的经营活动比较稳定，其产生的现金流略微增加。而筹资活动导致现金流大幅增加以及投资活动导致现金净流量减少，说明企业筹集了大笔资金用于投资长期项目，进而扩大经营规模，其未来发展能力应该是较强的。 与此同时，经营活动保持稳步进行。 4、净利润与经营活动现金流量对比分析。从2011年开始到2013年，3年的经营活动现金净流量低于净利润，应收账款周转率逐年降低，说明企业在账款管理中存在一定问题。而2014年情况开始有所改善，也和应收账款收款质量提高有关。 （二）项目水平垂直分析 1、应收账款。2010～2014年应收账款在总资产所占比重为6。77%、9。99%、12。79%、18。93%、21。38%，垂直比重较大，且每年都以较高的比率增长。虽然大量的应收账款体现了企业的市场规模和销售业务发展良好，但是其变现情况的不确定会引起现金流的紧张，而且应收账款属于给予下游无息债权，过多的应收账款不利于企业的进一步发展。 2、预付账款。近五年预付账款在总资产中约为6。00%，也占有一定的比重，结合附注可知增加的原因一方面是加大购买版权力度，从而提高公司的业务规模；另一方面随着版权意识提高，市场对版权争夺激烈，公司对于优质版权选择前期购入，提前与片方签约付款所致。 虽然预付账款是为了稳定业务，发展业务规模，但由于预付账款的性质是给予供应商的无息债权，企业逐年减少预付账款的比重。 3、应付账款。应付账款五年的垂直比重从最开始的1。46%增加到18。14%，水平变动几乎保持在150%，应付账款在总资产的比重逐年增加，每年都比上一年有所增加，说明企业业务发展导致了预付账款大量增加。 同时也说明企业的规模与影响力逐渐加大，良好的未来发展潜力和品牌效应给企业带来了良好信用。企业抓住了此时的优势，合理运用与提高应付账款，减少了企业的资金压力。 4、预收账款。预收账款前四年比重小于1。00%，而2014年比重为3。 65%，水平变化约为600。00%左右。可以看出该项目比重很小，而水平大幅度增加也只能说明企业的销售规模增加。由于2013年7月乐视推出了超级电视，创造性运用互联网众筹模式（CP2C）进行研发和营销，使得2014年的预收账款比重大大增加。CP2C模式的运用可以资金最大程度和最快速度收回到公司。 5、开发支出。研发支出在创业板上市公司中扮演者越来越重要角色，所占比重从最开始的0。19%到2014年的4。38%。反映出为了不断提升企业产品与服务的用户体验质量，乐视持续加大研发投入，每年增加各类试验的支出，并且从2014年开始逐步加强向海外市场的拓展。 因此，表现出这五年的开发支出比重越来越大，作用越来越重要。 6、无形资产。乐视网的无形资产已经占到了总资产的50%以上，最高时达到60。36%，投资活动导致的现金流出中80%以上是与无形资产有关的投资，充分说明无形资产已经成为乐视经营活动的主要资产，成为决定企业生死的关键因素。 对于以内容为核心竞争力的乐视而言，版权采购不会减少，因此无形资产还会增加。结合越来越低的总资产净现率，说明无形资产运营效率不高，销售规模仍有待提高，无形资产成本也有待改善。 综合来说，乐视网五年来持续提升品牌知名度、提升市场占有率、扩大用户规模，促进主营业务快速发展，销售与获利能力比较乐观。 但由于应收账款占有较大比重，存在一定比重的预付账款，且预收账款比较少，导致了经营活动现金流较小。同时，乐视网以内容为核心竞争，对版权的激烈竞争使得企业无形资产比重过大，导致投资活动现金大部分流入无形资产，而无形资产的运营效率较低，也加重了资金的紧张程度。 除此之外，小于1的现金比率，说明企业的短期偿债能力不强，不能轻松的依靠目前现金偿还流动负债，财务风险加大。由此导致乐视网的现金流一度紧张，出现了第一大股东频繁质押股权现象。 三、案例启示 （一）合理设置现金流量结构。 适度的筹资，可以使企业拥有合理的现金流量。根据企业实时状态和未来发展目标，对其未来现金流做出预测和合理规划，为企业筹集资金和调用资金做好准备。 （二）加强企业现金流量管理。对现有的现金流加强管理，保证最大利用效率，减少资金的滞留、积压和浪费，使现金流通顺利。 由于较高的应收账款会导致货币资金产生了一定程度的短缺，使得流动资产名不副实，也会影响了公司的经营业绩。为了解决应收账款余额过高的问题，在销售完成后，积极地督促客户支付相应款项。同时，要明确对应收账款催收的责任；加强对业务往来单位应收账款的风险评估，加强催收款项的力度，促使现金最快回笼。 （三）降低成本。减少企业产成品库存，继续运用创造性CP2C的互联网众筹模式进行研发和营销，根据用户订单生产供货，既减少了存货的质押，也为企业提供更多的预收账款。同时，企业还应加强成本管理，控制由于业务规模扩大导致的成本费用迅速增长。 （四）借鉴格力“轻资产”经验 1、类金融经营模式。对于上游供应商，采用向供应商延期支付的方式，可以产生一定量的应付账款和应付票据，这些无息负债可以大大降低企业的资本成本与费用。而对于下游客户，要求先付货款后提货，类似于众筹营销，将资金最大程度和最快速度收回公司。 2、质押应收票据。通过应收票据的形式收取预收账款，可以减轻客户提前支付大笔现金的压力；再将应收票据质押给银行来开具银行承兑汇票支付给上游供应商。即增加应收票据背书和贴现比重来换取现金，用以投资扩张，保障生产经营所需现金。 将上下游资金融合在一起，省去了贴现的成本，最大程度降低了上下游各方的财务风险。现金流紧张 华创证券分析师报告认为，上半年行业竞争加剧，源自于视频网站的融资热潮。如果说行业的高成长给了视频网站敢于烧钱购买内容的话，那么资本市场的热捧和大力投入，直接导致了上半年内容版权购买费用的飞升。 2010年以来，酷6、优酷、乐视网相继上市，PPLIVE等视频网站也不断进行融资。 2011年，乐视网购买版权支出在7。9亿余元，公司2011年财报显示，公司现金剧减，资产负债率大幅上升。国泰君安分析师魏兴耘报告认为，由于大量采购版权和服务器，报告期内，公司无形资产增长313％至8。 86亿元，货币资金大幅下降75％至1。3亿元，而投资活动现金净流出8。64亿元，同比下降228％。资产负债率由2010年末的9％大幅上升到了2011年末的 40％。公司投资活动净现金流从-0。97亿变为-4。04亿元，魏兴耘认为，以目前现金流入流出情况考虑，版权分销业务模式对公司现金流考验可能出现在2012年。 2010年乐视网IPO融资已几乎消耗殆尽。2011年11月，公司公告了拟非公开发行4亿元公司债券的议案，以维系公司短期的现金支出。
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